月度宏观经济回顾与展望：消费增长的量价拆解.docxVIP

本证券研究报告有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读 最后一页的免责申明。

本证券研究报告

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目录

TOC\o1-2\h\z\u拆解消费增速：降价、扩品与需求改善 3

降价：部分“以旧换新”以及创新较少的必选消费 3

扩品：集中在电脑平板 3

不依赖降价与扩品的销量改善：出行链与生活品质升级 4

增速来源拆解的启示 4

一季度经济数据呈现诸多积极信号 4

外部环境与内部政策共同影响通胀 4

可选消费修复弹性明显更高 5

广义基建高增拉动整体投资 6

生产环节中交运基建、设备更新的景气度较高 6

“抢转口”接替“抢出口” 6

社融规模出现更多积极信号 7

风险提示 8

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拆解消费增速：降价、扩品与需求改善

3月社会消费品零售数据表现超预期引发了很多关注，且其中不仅必选消费稳定、“以旧换新”高增，其他可选消费也都有亮眼表现。消费的总体改善来自微观企业/消费者个体行为的叠加，我们不妨从微观数据出发，探寻不同类别商品当前的增速来源：

资料来自通联数据提供的抖音电商数据。今年2月字节跳动召开了2025年All-hands全员会议，电商业务相关负责人透露其24年的GMV帮助抖音电商市场份额提升，已跃居行业第三，因此有着相当大的代表性；我们选用这一数据的另一个原因是其涵盖“商品量”字段，即可以衡量供给端扩品类的程度。

数据的一级品类包括服饰内衣、食品饮料、日用百货、运动户外、美妆护肤、3C数码、厨卫家电，每一个一级品类中包含若干二级品类，如食品饮料包括乳品/咖啡/麦片/冲调、零食

/坚果/特产、粮油米面/南北干货/调味品、酒水/饮料、方便速食/速冻食品、茶共六种。目前数据集包括33个二级品类。

消费的总量改善是以下机制加总的结果：一是降价，以价换量；二是扩大品类，从供给侧的角度吸引消费者，三是来自需求端，由消费者的购买意愿提升所带来，体现为销售量的提升。

该数据库提供了均价、销量、商品量和销售额四个指标，我们作出如下定义：

降价促销：在过去三个月内均价同比连续为负

扩品促销：在过去三个月内商品量增速始终高于销售量增速

需求改善：在过去三个月内销售量增速同比连续为正

降价：部分“以旧换新”以及创新较少的必选消费

过去3个月中，均价呈现连续同比负增的品类有：（1）食品饮料中的乳品/咖啡/麦片/冲调、零食

/坚果/特产、粮油米面/南北干货/调味品、方便速食/速冻食品；（2）日用百货中的家庭清洁；

（3）美妆护肤中的美妆工具/美容仪器；（4）3C数码中的智能设备、办公用品/办公设备/耗材/相关服务；（5）厨卫家电中的个护电器、大家电、餐饮具。

不难观察到，其中一类是传统意义上的必选消费，如粮油食品、家庭清洁用品、餐饮具。值得注意的是，在同一个大类中，不同细分品类也会呈现差异，如美妆护肤用品中，美妆工具/美容仪器呈现出必选消费品的特征，美妆彩妆/香水却截然不同，过去三个月均价同比涨幅持续为正，原因可能在于后者往往能通过产品的更新/迭代提高售价；另一类是智能设备、电器，这也是当下“以旧换新”的重点，均价下行或受到政策影响。

降价品类确实可以迎来销售的改善，所有降价品类或实现销售量连续三个月同比为正，或实现今年销量增速连续提升，唯一的例外是方便速食/速冻食品，可能和居民消费习惯改变有关，也可能来自一些生鲜新零售平台对传统电商业务的替代。

扩品：集中在电脑平板

本证券研究报告在目前数据中，仅有电脑/平板/服务器存在商品量增速连续三个月跑赢销售量增速的特征，扩品类的趋势明显，且与此同时其价格同比也在提升。作为结果，该品类销售额今年连续两个月增速提升。

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考虑到这同样属于“以旧换新”的涵盖范围，我们认为新品类新赛道的扩张（尤其是AI+）起到了重要作用。根据媒体公开报道，洛图科技报告数据显示，2025年第一季度，中国学习平板市场的全