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中国房地产

下调预测：波折而非逆转(摘要)

考虑到由关税措施升级带来的负面影响（就业、居民收入）近在眼前，而中国政府加

码政策支持带来潜在缓冲尚需时日，我们对行业和覆盖范围内开发商的预测均作出下

调。尽管下调了预测，但我们预计贸易战给房地产市场企稳之路带来的仅是波折，而

非逆转。我们目前预计，一二线城市房价全面企稳的时间将较我们之前预计的2025年

末推迟6-12个月。如果地缘政治不利因素加剧推动结构性改革走向台前，我们还认为

将给中国房地产市场的长期前景带来进一步利好。

我们的预测调整：(1)行业：由于这一影响较为突然，我们预计二手房市场卖家挂牌价

与买家意愿成交价之间的差价潜在扩大，可能导致短期内销量收缩。我们将

2025-2027年二手房销量预测下调13%，价格预测下调2%；由于新房较二手房的溢价

低于周期中值水平，以及实际案例显示在深度调整阶段市场需求对开发商降价表现出

的弹性较低，我们预计一手房市场在价格方面相对具有韧性。此外，我们的分析显

示，来自国企和地方政府融资平台的新开工项目占比日益上升，我们认为这些更“有

效”的新项目将对上述价格韧性构成支撑。然而，开发商的项目去化率势必将不及近

期高点，并导致对土地和建设的支出减少。我们将2025-2026年销量预测平均下调

6%，并将房地产投资预测下调2%。我们还下调了竣工面积预测，以反映年初至今趋

势不及预期、来自“保交楼”政策的销量支撑减少以及面临流动性重压的民企开发商

流动性持续吃紧。(2)覆盖范围内开发商：我们将2025-27年核心每股盈利预测温和下

调4%-6%，并将基于净资产价值的12个月目标价格平均下调3%，以反映较低的合同

销售额（平均下调4%）、利润率（平均下调0.5个百分点）及土地储备减少。

自中美两国关税提高以来，房地产行业的表现相对领先。我们认为，这可能反映出市

场对旨在提振内需的新一轮刺激政策的预期日益上升，以及开发商行业的估值相对较

低。随着越来越多的证据显示优质一手房项目的均价企稳，我们预计覆盖范围内开发

商的估值将更大幅回升。此外，我们的分析显示，自2023年以来央企开发商的土地储

备更多集中在一线城市，因此我们认为其盈利能力复苏将显著领先行业水平。我们重

申对华润置地（位于强力买入名单）、中国海外、绿城中国、中国金茂和龙湖集团的

买入评级。

高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能

存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要

信息，见信息披露附录，或参阅/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国

FINRA的注册/合格研究分析师。

GoldmanSachs中国房地产

图表1:我们评级为买入的股票所处地位更为有利，得益于其土

地储备自2023年以来（当时房价加速下滑）集中于更具韧性的房

地产市场

覆盖范围内开发商2023年以来的拿地金额与在前十大城市（以房地

产市场基本面和贸易依赖度衡量）所占份额的比较

Note:thetop-10citiesincludeShanghai,Beijing,Chengdu,Hangzhou,Tianjin,

Wuhan,Hefei,Ningbo,ShenyangandXiamen.

资料来源：公司数据,高盛全球投资研究部

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