株冶集团-市场前景及投资研究报告-依托五矿集团，黄金属性，铅锌冶炼龙头.pdf

证券研究报告|2025年05月08日

株冶集团（600961.SH）优于大市

依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头

核心观点公司研究·深度报告

公司主营铅锌金银采选冶业务，贵金属业务毛利占比近半。公司是国内锌冶有色金属·工业金属

炼龙头，主要冶炼产品有锌锭、热镀锌合金、铅锭、黄金、白银等；矿产品

有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，

银约60吨。2024年营收中锌及锌合金、铅及铅合金、金锭及金精矿、银

锭占比分别为62.4%/8.8%/12.6%/10.2%，毛利占比分别为

33.6%/-0.5%/23.6%/25.3%，金银合计占比达48.9%。

产能持续提升，目前原矿生产规模为86万吨/年。公司拥有86万吨铅锌铜

采选能力，拥有2个采矿权；下设3座矿山，即康家湾矿、铅锌矿、柏

坊铜矿；选矿厂1家。经计算，公司铅锌金属资源量合计约87万吨，

金资源量43吨，银资源量1259吨。水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区市场走势

保有的矿石资源量为1180.70万吨，铅锌品位为3.64%/3.70%，金品位

3.24克/吨、共伴生银品位106.59克/吨；经计算，康家湾铅、锌金属

资源量43万吨、44万吨，金、银资源量38.3吨、1259吨。铅锌矿矿

区保有矿石资源量107万吨，金品位4.21克/吨，计算金资源量4.5吨。

矿端矛盾缓解，锌加工费进入上行通道。2024年铅锌矿供需矛盾加大，TC

均大幅下跌；2025Q1以来锌精矿供需矛盾改善，加工费持续上涨。25Q1

国产锌精矿TC平均2649元/金属吨，考虑28分成后加工费4463元/吨，

环比+937元/吨，同比-782元/吨，处上升通道，考虑分成后的锌加工

费已高于行业平均成本，冶炼业务利润改善，有望增厚冶炼业务利润。资料：Wind、国信证券经济研究所整理

集团铅锌锑资源丰富，已托管黄沙坪。公司实控人为中国五矿，控股股东相关研究报告

湖南水口山有色，而水口山有色（持公司29.93%股权）、株洲冶炼（持

公司19.78%股权）和湖南有色（持公司1.34%股权）互为一致行动人，

其控股股东为湖南有色金属控股集团。湖南有色是中国五矿直管企业，

旗下株冶、水口山、锡矿山、五矿铜业、投资公司、黄沙坪、铍业七家

为五矿重要骨干子企业。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心

铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪、铍业均为集团内优质资产。

盈利预测与估值：预计2025-2027年归母净利11.0/12.2/13.3亿元

（+40%/11%/9%），EPS为1.03/1.14/1.24元。预计公司合理估值15.41-18.49

元/股，相对目前股价有47-77%空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；

矿山品位下滑，产量偏低的风险。

盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E

营业收入(百万元)19,40619,75920,97421,20621,382

(+/-%)23.8%1.8%6.1%1.1%0.8%

归母净利润(百万元)611787110212201327

(+/-%)987.3%28.7%40.1%10.7%8.8%

每股收益（元）0.570.731.031.141.24

EBITMargin4.3%4.7%6.7%7.0%7.3%

净资产收益率（ROE）16.8%18.1%20.8%19.3%17.8%

市盈率（PE）17.913.99