民银国际-2025年税政策与去美元化进程报告.pptx

2025年4月30日;

一、关税引发“去美元化”交易;

关税类型;

国别;;

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广场协-议4，

美日贸易战交易日：22000.4.2001.9.次贷危机 ;

一、关税引发“去美元化”交易

二、特里芬两难与特朗普的对策;

特里芬两难：

特里芬两难的解决（金融平衡）：;;

两个不可持续1：逆差形成的公共债务不可持续

在为全球提供贸易流动性和安全资产的过程中，由于美国经济增长慢于全球，导致贸易逆差占美国GDP的比重持续升高。美国GDP占全球比重由1960年代的接近40%下滑到目前的26%，利用逆差提供贸易流动性已不堪重负。次贷危机后，大部分逆差债务改由公共部门承担，尽管私人部门资产负债表改善，但公共债务也已不堪重负。;

两个不可持续2：制造业已无法支撑庞大的军力需求

u俄乌危机正在重新定义新的战争形态，与上一代战争（海湾战争以来）相比，新的战争形态对于制造业供应链的控制生产成本及效率要求更高。

u不对等的作战成本：美国航母拦截系统VS胡塞武装廉价无人机

u全球保持军事存在是美元货币主导地位的基石。;

政策目标;

一、关税引发“去美元化”交易

二、特里芬两难与特朗普的对策;

为什么中美本轮关税战交锋将是一场持久战？

u特朗普在政策上往往“朝令夕改”“出其不意”“出尔反尔”，短期达成的共识没有可信度；

u随着特朗普支持率的下滑，急需政绩将消磨其耐心从而在谈判中处于不利地位（参考美俄乌谈判）；

u特朗普关税政策导致的不利影响需要时间体现；

u美国与其他国家的谈判可以提供重要的策略参考；

u中美真正的交锋是在面对关税冲击的经济韧性上，正所谓“战场得不到的谈判桌上也拿不到”。

如何观察双方谈判筹码的天平两端？

u美国经济要重点观察通胀和债务可持续性（美元、美债收益率、进口价格、CPI和PCE物价指数）；

u美国与其他国家的谈判成果也将成为重要筹码；

u中国经济要重点观察外需转内需的效果（二季度出口、消费），以及各产业和相关就业情况。;

%美国GDP季调环比结构分解

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个人消费支出固定投资

商品和服务净出口政府消费支出和投资总额

存货变化——美国GDP环比折年率

%美国:红皮书商业零售销售:周同比

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特朗普团队参考第一任期期间的经验，认为通胀将十分缓和，但事实上相关条件已不存在。

汇率方面，第一轮关税汇率贬值14%对冲约20%的关税，但由于本轮关税加征幅度达到创纪录的145%，汇率对于关税的缓冲作用势必会大打折扣。

绕道他国方面，本轮对等关税征收的国家范围甚广，中国即便绕道他国也将面临不小的关税成本；关税的高度不确定性，也将导致中国企业选择绕道他国十分谨慎。

制造商降价角度看，中国制造业企业能牺牲自身利润以对冲关税的空间已显著下降。沃尔玛已要求中国供应商重新发货并由美方承担关税，许多美国零售商已在价格标签上明示进口费用（关税成本）。

近期通胀传导并不明显，前期“抢进口”部分商家储备了一定库存，预计5月以后或有明显提高。;

特朗普1月上台时的美国国债余额达到了惊人的36.2万亿美元，相比2019年末增加了57%。其中有不少5年期债务发生在2020年因疫情导致的超低利