信用热点聚焦系列之十一，山西建投提前兑付：仍有博弈空间.docxVIP

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TOC\o1-2\h\z\u山西建投债券加速到期事件点评 5

事件回顾 5

债券加速到期可能导致投资者亏损 5

历史上面值兑付较多，但兑付价格仍有博弈空间 6

加速到期条款：存量债券梳理 7

总体判断 8

风险提示 9

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图1：市场未定价20晋建01和20晋建02信用风险（%） 6

图2：以20晋建02为例其行权净价已趋近票面（元） 6

图3：2024年以来提前兑付的含权债中大部分为面值兑付 7

表1：2024年以来含权高票息产业债兑付案例（亿元、%） 7

表2：存量隐含“项目加速到期条款”债券梳理（亿元、%、年） 8

请务必阅读正文之后的免责条款部分山西建投债券加速到期事件点评

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事件回顾

2025年4月15日，山西建投发布公告称，“20晋建01”“20晋建专项债01”和“20晋建02”“20晋建专项债02”触发加速到期条款，将启动加速清偿程序。根据披露的《山西建设投资集团关于触发2020年山西建设投资集团有限公司政府和社会资本合作（PPP）项目

专项债券投资者保护条款事项的公告》，山西建投认为2023、2024年两个会计年度未实质性收到PPP项目的可用性服务费及运营绩效服务费，已触发前述债券的加速到期清偿条款。而根据2025年4月26日经济观察报消息，山西建投披露的债券应付本息计算方式为：债券余额+债券余额×计息天数/365天×当期票面利率，即可能按照100元/张的价格兑付前述债券，部分二级市场推荐估值买入的投资者可能面临亏损。

前述债券在调整票面条款设置上的初衷旨在吸引投资者，但在低利率环境下，该因素反而可能成为催生债券加速到期的原因之一。值得关注的是，“20晋建01”“20晋建专项债01”和“20晋建02”“20晋建专项债02”均只设置了上调票面，而未设置下调票面利率选择权，发

行人在低利率环境下无法通过下调票面的方式降低融资成本，当前利率水平较2020年已有

明显下行，山西建投近1个月新发5年期债券的票面利率为2.89%，较前述2期债券的4.7%

和4.8%显著下降，存量高票息客观上加大了山西建投的付息压力。

发行人在操作层面或存在一定瑕疵。2024年12月24日，山西建投发布了2024年下半年度募投项目建设及运营情况报告，其中仅提到，“本项目运营维护情况良好，未出现运维绩效考评影响政府付费的情况”，而未提及是否收到项目可用性服务费及运营绩效服务费，

从披露角度来看可能存在完善空间。

债券加速到期可能导致投资者亏损

从条款角度来看，债券加速到期后的兑付价格仍取决于债券持有人大会表决结果，若面值兑付，则投资者可能承担亏损。“20晋建01”和“20晋建02”推荐估值净价票面，基于

推荐估值买入易导致亏损——通常中债对于含权债券的推荐估值为行权估值，“20晋建01”和“20晋建02”的特例之处在于仅设置了上调票面选择权，利好投资者，因此投资人在行权时选择回售的可能性很低，到期估值更符合市场预期。根据发行人4月18日披露的《关于召开山西建设投资集团有限公司“20晋建01、20晋建专项债01”2025年第一次债券持有人会议的通知》，议案经出席的债券持有人所持表决权1/2以上的持有人或代理人通过即有效，根据经济观察报披露，持有人结构中山西省内金融机构较多，或一定程度上推动更有利于发行人的兑付方案通过，而兑付价格的不确定可能导致投资者亏损。

市场未定价山西建投信用风险。以“20晋建01”和“20晋建02”为例，其估值水平自2025年4月15日披露PPP项目触发投资者保护条款以来并未出现大幅波动，债券加速到期

未对山西建投存续债券造成明显冲击。

图1：市场未定价20晋建01和20晋建02信用风险（%） 图2：以20晋建02为例其行权净价已趋近票面（元）

3.1

3

2.9

2.8

2.7

2.6

2.5

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2.3

2.2

20晋建01 20晋建02

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