大股东股权质押对上市公司价值的影响研究.pdf

摘要

摘要

在公司金融的研究中，股权结构一直是重点研究对象，全球范围内的上

市公司中大股东广泛存在，大股东与中小股东的新型代理理论已经替代传统

的代理理论转变为公司金融的核心问题。由于大股东利用其对股票的控制权

谋取利益而使中小股东遭受利益侵害的情况，在目前我国不完善的对投资者

保护的法律条件下，显得尤为严重。

在我国金融市场近几年不断发展下，股权质押作为一种高效率的融资方

式，越来越为大股东所青睐，也越来越为市场所关注。近年来，我国上市公

司大股东的股权质押行为非常普遍，超过三分之二的上市公司进行过股权质

押，并且股权质押比例非常高，最高能达到上市公司全部股份的73%。一方

面，股权质押作为一种高效的融资方式，上市公司的融资问题迎刃而解，因

而大股东存在较强的资金需求动机；另一方面，股权质押为控股股东转移了

股权价值波动的风险，有可能成为中小股东利益被大股东侵害的“外壳”。

所以，从经济学的角度去剖析大股东股权质押对上市公司股权结构的影响，

以及股权质押所带来的负面影响，极具现实意义和指导意义，而这一问题还

没有引起国内学者的足够重视。

本文从上市公司大股东的角度出发，分析大股东股权质押和股权结构对

公司治理以及价值的影响。研究结论表明，激励效应和堑壕效应明显的出现

在上市公司大股东的公司治理中，而且公司价值会因为股权质押对激励效应

的减弱和堑壕效应的加强从而受到损害。

本文结合实证和规范研究的方法，深入讨论了股权质押对公司价值的影

响。通过理论研究发现，股权结构对公司价值的影响主要表现在股东行为对

公司绩效的影响。而持股比例或控制力则决定股东行为。我国上市公司的股

权结构主要有三类：高度集中型、均匀型和适度分化型。高度集中型股权结

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构有决策不受干扰的优势当决策正确时公司价值会显著上升。其弊端主要有

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大股东股权质押对上市公司价值的影响研究

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大股东控制信息源造成信息不对称从而导致股价不能及时反映真实信息和

公司真实价值,使管理层不关心公司价值的增长影响市场流动性,失去了市场

对公司的外部制衡,大股东甚至同经营者共谋损害小股东的利益。我国大部分

上市公司属此类。基于此，本文后半部分针对上市公司大股东股权质押行为

对公司价值的经济影响进行了实证分析，通过建立托宾Q模型，以公司价值

（托宾Q值）为被解释变量，以现金流权、控制权、两者比值以及股权质押

比率作为解释变量，采用固定效应模型OLS回归方法，对不同的截面数据进

2013-2016A

行回归。以年国内股市场上市公司大股东股权质押交易情况为

研究样本，通过嵌套模型展开多元线性回归，嵌套模型系数为现金流权以及

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控制权与股权质押的交叉项系数通过回归验证了嵌套模型的假设结果即现

金流权或两权分离程度与公司价值之间存在正相关关系,而较高的股权质押会

对这种正相关关系产生反向影响。之后对比存在质押行为和不存在质押行为

的两种状态下，大股东的两权分离程度，企业价值因为股权质押行为的效应

机制情况。通过设置不同大股东控制权阙值，设置10%和20%的不同水平产

生的两组样本，通过稳定性检验得出结论：我国上市公司的公司价值与大股

东的股权质押比例之间是负相关关系,即公司价值随着股权质押比例的上升而

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下降。而对于股权质押降低公司价值的内在机理在于我国上市公司大股东股

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权质押行为降低了大股东的实际现金流权现金流权的下降使得大股东获得私

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