高管更替对公司股票收益波动的影响研究.pdfVIP

摘要

随着社会生产力的不断发展，社会分工的逐渐细化，以所有权和经营权

相分离的现代企业制度顺应社会发展而产生。上市公司作为典型的两权分离

企业，管理层受邀接受公司股东的委托维护着公司的正常运行。其中，高级

管理人员作为管理层的核心组成部分，对公司的战略发展起着举足轻重的作

用。在高管人员处于核心地位的背景之下，任何一位高管的任命和离任都会

对公司产生或多或少的冲击，最终传导至股票市场中。

上市公司的公司治理一直都是国内外学者们研究的热点，现在已经形成

了两权分离理论、委托代理理论以及利益者相关理论等较为经典的理论研究。

高管更替作为公司治理中重要的研究领域，在国外已经形成较为成熟的体系，

取得了大量的研究成果。国内关于高管更替的研究大多是关于高管更替的原

因和更替对于公司业绩的是否改善作用，部分文章也探索了更替对于上市公

司决策和公司治理的影响，包括投资和研发投入以及会计政策管理等方面。

与前人的研究立足点不同，本文站在市场投资者的角度，探讨上市公司高管

更替对于股票波动的影响。

本文选取了1994年至2014年沪深两市上市公司高管更替的数据，保留

任期为三年或三年以上的高管数据，获得了1217个样本数据。接下来通过

Fama-French三因子模型计算出样本中每一个上市公司每月的特质收益波动

率，采用实证分析的方法观测在高管继任后的三年任期内公司特有股票波动

率变动趋势。最后讨论当上市公司高管继任者来源于内部选拔和外部继任时，

两种方式对于股票收益率波动的影响是否存在显著的差异。

本篇文章的研究内容主要从以下几个方面进行：第一章为绪言。本章节

主要介绍了本文的研究背景以及理论和实践意义、研究的主要内容和方法。

第二章为文献综述。本章节对国内外关于上市公司高管更替原因、高管更替

的影响和市场反应等相关的文献进行了详细地梳理和归纳。第三章为理论基

础。介绍了与本篇文章相关的理论基础，包括信息不对称理论、委托代理理

论、有效市场假说理论和高阶理论四个方面。第四章为研究设计。对本文所

研究问题的相关概念进行了界定，详细地介绍了样本中主要数据的获取和构

建，并且对相关的变量进行了简要的介绍。第五章为实证分析。对获取的样

本进行简单地描述性统计分析，其次运用样本数据进行样条插值回归和多元

回归，论证变量之间的关系，具体分析和解释结论存在的原因和现实意义。

第六章为国企高管更替实证分析，探讨国有企业在发生高管更替时会表现出

怎样的现象。第七章为结论和政策建议。本章节对理论和实证分析得出的结

论进行了总结，并结合现实情况适当地提出政策建议。

文章的研究结果显示，上市公司继任者在上任的第一年内股票的波动性

会不断地降低，但是并不十分显著，产生的原因是由于在高管继任之初投资

者对于高管能力认知的不确定性和业绩改善的预期。股票收益率的波动在高

管继任之后的第二年出现上升的趋势，第三年再次下降，并且都在1%的显著

性水平上显著。考虑任期的多元回归分析发现，股票收益率与任期的一次项

3

（Tenure）和任期的三次项（Tenure）存在显著的负相关关系，与任期的二

2

次项（Tenure）存在显著的正向关系。说明随着任期的增加股票收益率的波

动性呈现出逐渐减少的趋势，但是降低的趋势在不断地减缓。进一步分析中

将上市公司高管更替之后继任者的来源区分为从内部选拔和从外部任命两种

方式，分析结果发现当上市公司继任的高管来自于公司外部的时候，对于降

低公司股票收益率的影响比从内部选拔的高管更大。与此同时，相较于市场

整体而言国有企业发生高管更替时股票收益波动的变化更加明显。

本文的贡献在于从投资者角度来研究上市公司高管更替的影响，从侧面

反映出市场对于变更事件的态度。本文观测了最真实反映公司股票变动的特

质波动率与任期的关系，同时考虑了继任者来源的因素，在研究内容和方法

上有些许创新。

但是文章仍然有很多不足的地方，例如高管人口学特征、离职原因和公

司所处行业特征等因素没有加入到对股票收益率波动的影响之中，在研究的

深度上尚显不足。在未来的学习和研究之中，应该在现有研究的基础之上做

更进一步的分析。

关键词：高管更替、股票波动率、任期

Abstract

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