境外债研究系列之二：关税政策反复，如何看待美债走势？.docxVIP

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内容目录

一、近期美债波动的驱动因素 4

二、未来美债如何演绎？ 7

供给角度：美国国债到期压力边际上行但整体仍可控 7

美国融资大量依赖短期国库券，23年下半年以来存量短债占比提高 7

美国国债到期规模高位上升，但偿付压力整体可控 8

美国国债供给端关注点更在于债务上限解决和减税落地 10

需求角度：政策不确定性加大，宏观风险仍待显现 11

海外投资者持有美债意愿下降，美元资产依赖度降低 11

关税政策不确定性高悬，美国经济仍有下行压力 12

三、总结 13

四、风险提示 14

图表目录

图1：对等关税以来主要大类资产涨跌幅（相对于4月2日） 4

图2：美债收益率快速大幅上行后边际企稳（%） 4

图3：美债收益率曲线陡峭化（BP） 4

图4：海外投资者持有美国国债规模小幅下降（十亿美元） 5

图5：日本居民国际中长期债券交易净流量（亿日元） 5

图6：4月非农数据超预期，但中小企业乐观指数持续下降 5

图7：美国3月通胀指标降温，但通胀率预期持续上行（%） 5

图8：美国国债持有人结构变化（十亿美元） 6

图9：美债与黄金价格出现明显分化 6

图10：合格对冲基金美债资产总名义敞口（万亿关元） 6

图11：不同期限SOFR互换利差走势（BP） 6

图12：截至2025年3月，适销债券未偿规模大约28.58万亿美元（十亿美元） 7

图13：美国适销国债发行规模变化（十亿美元） 8

图14：美国适销国债净发行规模变化（十亿美元） 8

图15：23年下半年以来存量适销债券中短债占比提高，利率风险加大 8

图16：截至2025年5月13日，今年美国国债到期赎回额为18.7万亿美元（万亿美元） 9

图17：美国适销国债赎回额（十亿美元） 9

图18：截至2025年5月13日，存量债券到期分布（十亿美元） 9

图19：中长期国债到期量相对稳定（十亿美元） 10

图20：10年期美债利率走势与国债净发行量走势 10

西部证券图21：TGA账户余额与国债总额规模变化（十亿美元） 10

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图22：TGA账户余额与10年期国债收益率变化 10

图23：TCJA条款延长对居民带来的正向收益远低于关税带来的负面收益 11

图24：海外投资者持有美债占比持续下降 12

图25：外国投资者持有的美债规模变化（十亿美元） 12

图26：美国经济增长放缓，衰退风险仍存（%） 12

图27：美国4月CPI数据低于预期（%） 13

表1：美国财政部国债拍卖计划（十亿美元） 11

自4月2日特朗普宣布对等关税政策以来，全球国际贸易不确定性加剧，受此冲击美国国债市场剧烈波动，经历“抛售潮”，曲线快速熊陡。此后美债收益率逐步企稳回调、但整体依旧保持高位波动。本文结合美国国债走势，复盘近期美债市场波动成因，并从供给端与需求端两方面入手试对后续美债走势进行展望。

一、近期美债波动的驱动因素

对等关税冲击下，美国股债汇罕见“三杀”后逐步企稳，全球资本市场剧烈波动。自特朗普宣布大超预期的“对等关税”以来，全球市场剧烈波动，但抛售潮迅速逆转，市场逐步恢复稳定。在中美经贸高层会谈取得突破性进展的提振下，避险情绪降温，美股昂扬上涨。截至5月13日，标普500上涨3.8%，已恢复并超越关税政策宣布前水平，期间最大跌幅达12%。天然气（-14.3%）、原油（-11.1%）、美元（-2.7%）跌幅仍然显著。

图1：对等关税以来主要大类资产涨跌幅（相对于4月2日）

天然气原油

美元指数恒生综合指数道琼斯指数

黄金标普500

孟买Sensex30

日经225纳斯达克指数

-20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0%

iFind， 研发中心；数据截止2025年5月13日。

西部证券资料来源：中长期美债遭抛售，短期美债相对稳定，收益率曲线陡峭化。关税冲击下，美国债券市场逻辑曾由避险情绪短暂主导，随后转换为避险属性失效，再到抛售压力缓和下逐渐企稳。长期美国国债收益率先降后升再高位震荡，10年期美债收益率降至4.01%的低点后快速上行至4.48%，此后区间震荡、至5月13日为4.49%。短期利率上行幅度较小，曲线陡峭化。

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资料来源：

图2：美债收益率快速大幅上行后边际企稳（%） 图3：美债收益率曲线陡峭化（BP）

美国:国债收益率:30年美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:2年

4.9

4.7

4.5

4.3