上市公司参与并购基金与上市公司短期股价的关系研究.pdfVIP

摘要

在当前我国经济面临下行压力，经济进入新常态的环境下，迫切的需要

供给侧改革促使我国产业结构转型升级，以维持我国经济的中高速增长。供

给侧改革是企业资源的优化配置，其最直接的方式是兼并收购。兼并收购也

是上市公司实现转型升级、多元化发展、快速获得市场竞争力最直接和最快

速的方式。

但是上市公司缺乏专业的投资能力，在项目筛选、企业尽调、投融资方

面都缺乏相关专业人才，因而上市公司在直接从事兼并收购时较难实现预期

收益。国内外研究人员对上市公司从事兼并收购活动是否创造公司价值进行

了较多的研究，普遍结论也是上市公司兼并收购后企业价值并没有显著提升。

上市公司还可以选择风险投资（CVC）的形式实现外延式发展，但国内外研

究人员在对上市公司从事风险投资（CVC）活动的研究后也不能对上市公司

从事风险投资是否能创造价值得出一致的结论。

从2014年开始，国内上市公司兴起了一种新的外延式发展模式，通过联

合专业私募股权投资机构设立并购基金（简称MA基金），并购基金围绕上市

公司发展战略从事并购活动，最后再由上市公司以定向增发或者现金形式收

购并购基金持有的标的企业股权，最终上市公司实现收购标的企业的目的。

经过两年的发展，该模式又演进出两种新的模式，其一是上市公司不仅参与

并购基金的设立，同时参与并购基金管理公司的设立，通过这一模式，上市

公司可以参与并购基金的日常投资活动；其二是上市公司关联方联合上市公

司参与并购基金的设立。

上市公司参与设立并购基金是直接投资和间接投资优势的结合，通过与

市场专业私募股权投资机构联合，可以充分利用专业投资机构的投资能力进

行项目判断；通过设立并购基金可以有效利用资金杠杆，放大资金投资能力；

通过并购基金提前锁定并购标的，在培育一段时间之后由上市公司收购标的

企业可以消除直接收购整合效果不达预期而影响上市公司财务表现的风险，

实现稳健的过度；又由于上市公司在并购基金投资决策中具有一票否决权，

上市公司又可以享受直接投资的权益。其次，上市公司同时参与并购基金管

理公司的设立可以有效缓解并购基金双重委托代理问题。上市公司通过参与

基金管理公司的设立，可以参与并购基金的日常管理，缓解并购基金管理人

与上市公司之间的委托代理问题。并且上市公司可以充分利用自身丰富行业

经验和较强的企业运营能力帮助并购基金管理人进行投资决策，并联合并购

金管理人进行投后管理，这又可以缓解并购基金第二层委托代理问题。最终

实现上市公司收益最大化。最后，上市公司关联方也参与并购基金的设立，

与上市公司形成利益整体，对于上市公司而言可以不用付出较高的监督成本

就实现投资收益的最大化，这将显著提升上市公司价值。

基于以上分析，本文提出三个假设：假设一，上市公司参与设立MA基

金对上市公司短期股价具有显著提升作用；假设二，上市公司同时参与并购

基金管理公司设立对上市公司短期股价提升作用更大；假设三，上市公司联

合上市公司关联方一起设立并购基金对上市公司短期股价具有更大提升作

用，并且上市公司关联方持有并购基金份额比例越大，上市公司短期股价提

升越大。

本文选择2011-2015年参与设立并购基金的上市公司作为样本数据，通过

事件研究法和多元回归分析对本文提出的三个假设进行检验。

通过事件研究法对假设一进行检验，本文发现上市公司参与并购基金的

设立对上市公司短期股价具有显著的提升作用。首先，选择多个事件窗口期

[-1,1]、[0,1]、[-1,0]、[-1,2]、[-2,2]、[0,2]、[-3,3]、[-2,3]、[-1,3]、[-4,4]、[-3,4]、

[-2,4]、[-1,4]，发现上市公司累计超额收益率都显著异于0，且都为正，表明

上市公司参与并购基金的设立对上市公司短期股价确实具有显著提升作用。

其次，在事件窗口期[-1,3]、[-1,4]内上市公司累计超额收益率最为显著，t值

分别达到3.7、3.57。当窗口期向前延伸选择为[-2,3]或者向后延长[-1,5]时，累

计超额收益率虽然仍显著，但是t值降低，当将事件窗口期继续扩展，上市公

司累计超额收益率显著性持续降低，直到不显著，表明上市公司参与并购基

金的设立主要影响上市公司窗口期[-1,4]内的股价，而对事件日倒数第一天以

前或者事件日第4天以后的股价影响力较低。可能的解释是资本市场对于上

市公司参与并购基金设立这类事件的消化期为[