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国债流动性的理论与实践

本文所指的国债流动性是指市场参与

者能够迅速进行大量的国债交易，而会导

致国债价格发生显着波动的债券特征。本文

将结合国际清算银行的有关研究，从理论和

实践对国债的流动性进行考查。

一、国债流动性的意义

现代金融理论中的有效市场是指价格

能够充分反映所有可获信息的市场，而根据

上述定义，改善国债的流动性可以提高债券

价格所反映的信息量和加快债券价格信息

传播的速度，进而使债券价格的确定更为容

易、市场的价格发现功能运作更为顺畅。因

此，国债流动性常常被认为是债券市场效率

高低和完善与否的标志，也成为政府管理国

债和进行宏观调控的重要影响因素。

首先，国债流动性有利于降低国债的管

理风险。具有良好流动性的国债有助于增强

二级市场的“自我实现”机制，这将有助于

降低国债的融资风险和利率风险。就融资风

险而言，如果投资者认为国债具有较强的流

动性，那么他们即使仅持有短期资金也会投

资于国债，因为将来可视情况随时予以变现。

政府可以充分利用高流动性国债的这一功

能挖掘社会资金的潜力，降低国债的融资风

险。反之，如果国债流动性较差，未来国债

变现会受到很大限制或得大幅度降价

才能出售，厌恶风险的投资者宁可持有货币

或用于其它投资而愿换持国债。

其次，国债的流动性可以提高国债管理

的效率、降低政府的融资成本。由利率的期

限结构理论可知，国债利率由基准利率与期

限补贴组成，其中期限补贴也与国债流动性

成正相关关系，这是因为：流动性较差的国

债将使投资者承受较大的投资风险，而风险

厌恶者又具有债券风险与预期收益成正比

的投资意愿，政府显然只有相应提高债券收

益才能将债券推销出去；反之，较强的国债

流动性将会减少国债的期限补贴，进而可以

降低政府筹资的利息成本。除此之外，流动

性较强的国债对以流动性管理作为持债目

的的机构投资者更具吸引力，而这类投资者

大量认购国债可简化债券的推销程序、缩短

国债的发行周期，进而降低债券的发行管理

费用。

最后，国债流动性是充分发挥国债二级

市场经济调控功能的基础。一般来说，完善

的国债二级市场对整个经济金融体系都具

有重要的指导作用，而国债流动性是决定

二级市场运行效率的基础和关键，具体表现

在：国债具有违约风险小、同质性强、规模

大等特点，如果再具有较强的流动性，二级

市场所兑生出的收益率就可以成为企业债

券、商业票据等其它金融产品收益率曲线形

成的依据；如果国债具有较高的流动性，其

二级市场收益率的期限结构将充分反映市

场资金的供求状况，它不仅可以作为经济发

展的“晴雨表”，还能够将政府的政策意图

迅速传导下去，进而大大提高宏观经济管理

的效率；高流动性的国债也是商业银行、证

券公司、基金公司等投资者进行风险管理和

流动性管理的重要工具，投资者通过对国债

进行回购、期货、期权、互换等衍生交易投

资和套利，可以极大地丰富资产组合调整的

手段，获得预想的收益风险组合。

二、衡量国债流动性的指标体系

国债流动性反映了国债在二级市场中

的根本特征，但仅根据定义我们并不能直接

将其量化出来。既然国债流动性可以作为国

债管理政策的中介指标，那么建立一个能够

全面反映国债流动性的指标体系显然是必

要的。目前西方各国衡量国债流动性的指标

有很多，但最常见的主要有以下三种深度。

深度指不会影响现行市场价格的最大交易

量，或者说能改变