晶苑国际补库驱动短期业绩改善，多品类布局增厚长期业绩.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明源引金融活水润泽中华大地

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明

源引金融活水

润泽中华大地

下游需求稳定增长，为上游代工行业发展赋能 5

补库需求驱动公司营收及利润修复，运动服及户外服代工业务为增长核心驱动 9

盈利预测与评级 12

聚焦服饰代工核心主业，多品类布局夯实发展基础 12

首次覆盖给予“买入”评级 13

风险提示 13

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明源引金融活水润泽中华大地

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明

源引金融活水

润泽中华大地

图表1：预计2023-2027年世界运动品市场年均复合增速为7%（单位：十亿美元）..5

图表2：2016-2023年世界服装出口额整体呈增长趋势 6

图表3：2016-2023年世界服装主要出口国出口额占比 6

图表4：公司业务分品类发展历程及主要客户 7

图表5：纺织服饰代工行业各企业市占率测算 7

图表6：公司第一大及前五大客户营收占比 8

图表7：2018-2024年公司各地区员工数量占比 9

图表8：2024年公司营收同比+13.42% 9

图表9：2024年公司毛利率增至19.69% 9

图表10：2024年公司管理费用率为7.34% 10

图表11：2024年公司归母净利率为8.12% 10

图表12：2024年公司应收账款周转天数为51天 10

图表13：2024年净现比受应收账款增加影响降至53% 10

图表14：2024年运动服及户外服业务营收占比为22.46% 11

图表15：2024年运动服及户外服业务毛利率为20.6% 11

图表16：2024年运动服及户外服营收同比+16.14% 11

图表17：2024年毛衣营收同比+19.96% 11

图表18：2024年公司员工人数同比+16.5% 12

图表19：晶苑国际重点费率预测 12

图表20：晶苑国际简易利润表预测（金额单位：亿美元） 13

图表21：可比公司估值表 13

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明源引金融活水润泽中华大地

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明

源引金融活水

润泽中华大地

下游需求稳定增长，为上游代工行业发展赋能

新兴市场成为近年世界鞋服市场新增长极，驱动行业稳增长。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023年拉美及亚太复合增速分别为22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随新兴市场区域经济发展及消费习惯改变，有望带动该地区运动鞋服市场保持高增长。

图表

图表1：预计2023-2027年世界运动品市场年均复合增速为7（单位：十亿美元）

欧睿国际，WFSGI，华源证券研究注：数据更新至23年10月

资料来源：近年世界服装出口额整体维持增长趋势，孟加拉等东南亚国家服饰出口额占比提升。据WTO，2023年世界服装出口额达5480.46亿美元，2016-2023年CAGR为3.01%，整体维

资料来源：

持增长趋势。从世界主要服装出口国出口额占比变化看，2016-2023年，中国服装出口额占比下降5.47pct至30.06%，同期孟加拉、越南服装出口额占比分别增长2.21pct/0.50pct至8.65%/5.66%，主要系在人工成本及国际政治等因素影响下，东南亚国家代工产品的成本优势逐步提升，因此纺织代工产能正逐步外迁东南亚地区。

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明源引金融活水润泽中华大地

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明

源引金融活水

润泽中华大地

图表2：2016-2023年世界服装出口额整体呈增长趋势

资料来源：WTO,华源证券研究所

资料来源：

图表3：2016-2023年世界服装主要出口国出口额占比

资料来源：WTO,华源证券研究所

资料来源：

公司以毛衣代工起家，2016年正式切入运动及户外服饰代工。据公司公告，公司成立于1970年，早期以毛衣代工业务起家，于1976年开展休闲服饰代工业务，并逐步接触UNIQLO、

HM等品牌；公司持续拓宽代工品类，并分别于1982年、2004年先后开展牛仔裤、贴身内衣等品类的代工业务，并于2016年收购Vista，首次进军运动及户外服饰代工领域，该品类伴随行业发展快速成为公司核心业务之一，20