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证券研究报告·行业深度报告·食品饮料
食品饮料行业深度报告
大众品2024年报及2025年一季报总结：需
求筑底，细分突围
增持（维持）
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投资要点
◼乳制品：板块盈利向好，上游呈现出清趋势。1）行业：24年以来行业
供大于求矛盾突出，24年/25Q1主产区生鲜乳均价分别同比-13.5%/-
13.8%，奶价低迷致上游经营承压，行业逐步呈现出清加速态势；2）收
入端：行业供需矛盾突出致24年板块收入承压，25Q1伊利/新乳业/妙
可蓝多等乳企收入增速边际改善；3）利润端：24年至今成本红利提振
板块毛利率和毛销差，但行业供大于求致24年减值扰动板块盈利，25Q1
行业供需改善下主要乳企减值损失边际改善，板块盈利能力优化。
◼调味品：行业需求仍疲软，板块成本红利显著。1）收入端：低基数+龙
头调整到位推动24年板块收入同比改善，其中复调表现好于基调，25Q1
春节前置+主动调整短期扰动部分企业收入，24年25Q1龙头海天增长
稳健，经营韧性突出；2）利润端：24年25Q1大豆等原材料价格同比
下降，成本红利提振板块毛利率，行业费投力度加大不改毛销差提升趋
势，板块盈利能力强化，其中海天、中炬盈利优化领先行业。
◼软饮料：收入增速放缓，东鹏一骑绝尘。1）收入端：春节错期扰动季
度节奏+较长经济弱表现致板块需求疲弱，板块收入增速放缓，2024年
板块收入同比+5.1%；24Q4板块收入同增6.9%，25Q1收入同增3.8%，
24Q4+25Q1板块合计收入同比+5.3%。2）利润端：消费整体疲弱致个股
显著分化，24H2企业受益于成本红利毛利率同比提升，受费用率拖累
多数企业利润率表现仍相对偏弱，其中东鹏受益于成本回落、规模效应
放大，利润弹性释放明显，24年/25Q1销售净利率同比+2.9、+1.1pct，
华润饮料2024年基本完成瓶坯自有化建设，并通过实施全国统一的瓶
坯调配运营方案，推动24年销售净利率同比+2pct。
◼保健品：表现分化，积极调整。1）整体表现：线上转型期，电商品牌气
势如虹，传统线下品牌积极调整；生产端同样分化，24H2内需掣肘致
大客户下单周期放缓，国内市场略有承压，25年以来代工企业国内迎来
修复。2）25年展望：①HH控股迎来拐点式增长：婴配粉压制解除，
公司发展恢复正轨，成人保健增势依旧，利息支出进一步优化。②仙乐
健康积极调整，行稳致远：25H2国内市场低基数+大客户补库+新零售
贡献增量，业绩有望进一步转好。③百合股份蓄势而发：会员商超等新
渠道可期，宠物保健品代工平稳启航，海外子公司或承接跨境电商增量。
◼港股餐饮：砥砺而行，静待风至。随着消费刺激政策落地，限额以上餐
饮企业收入总额环比修复或更为明显，建议关注修复弹性：1）海底捞
持续强化供应链及成本管控能力，夯底业绩；同时得益于红石榴计划，
其他餐厅有望持续贡献增量，期待客单价及翻台率进一步改善。2）达
势股份品牌力、产品力突出，外送差异化显著，看好开店扩张后规模效
应及成本摊薄，随着新增门店日益成熟，每笔订单平均销售金额有望企
稳回升。3）颐海国际机制升级、推新加速、渠道细化，25年第三方收
入有望维持低双位数增长，关联方有望同比改善。
◼投资建议：1）乳制品：板块投资逻辑多样
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