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券商业务结构和ROE趋势：大财富管理、大投行、资本中介

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业务结构与ROE拆解：大财富管理、大投行、资本中介

（1）商业模式：资本市场中介的角色，业务类型分为轻资本（经纪、投行、资管）和重资本（自营、资本中介）两大类，趋势上经纪业

务为主向重资本业务为主转型，本质是顺周期业务，经纪+两融+自营受益股市上涨明显，债券自营占比提升+去方向性趋势下Beta弹性

弱化。

（2）ROE趋势：行业ROE中枢下降，主要影响因素杠杆率、净息差、手续费收入占比、净利率，ROE改善方向主要为财富管理转型、资

本中介稳定利差、再融资+并购提升杠杆，业务协同+降本增效。

行业盈利驱动与发展趋势：宏观环境+监管政策外部性影响较强，财富管理+格局优化+综合化与特色化转型为大趋势

（1）外部环境：宏观环境（受利率、股市、债市环境影响，权益beta弱化）、政策周期（监管政策呈现周期性，与股市周期有较强同步

性，对投行业务影响直观，中长期加速行业并购整合）

（2）行业趋势：财富管理长逻辑、行业格局优化、综合型和差异化转型。三类客户和五大业务协同布局，向大财富管理+大投行+资本

中介业务转型。大财富管理以传统经纪为零售客户入口，打通基金代销+投顾+资产管理闭环，大投行业务将传统投行作为企业客户入口，

打通直投+跟投+全流程服务，重资本业务去方向化，加大资本中介和场外衍生品业务发展，三大版图和三类客户彼此交叉赋能。

估值、复盘与投资故事：PB-ROE中长期趋同，股市上行拐点+估值+行业政策催化择时，交易弹性+业绩弹性+成长逻辑指导选股

（1）PB估值为主，PB高低受ROE、远期成长性(g)、净资产质量、风险评价和分红率等多方面因素影响，中长期中枢下行（ROE长趋势

下行）。短期受盈利预期、政策催化影响。

（2）行业复盘：券商股择时看宏观和股市beta，股市上行拐点弹性明显；政策端或业务端高景气带动超额，时代背景影响选股逻辑。

（3）选股逻辑：市值和估值弹性是核心，业务结构受益主线催化下盈利改善催化上涨，ROE稳健标的抗跌，互联网券商独立成长逻辑。

当前关注兼具弹性和成长的互联网券商和金融IT，散户入市关注具备线下零售优势的传统券商，国君海通并购效应带动下，券商并购预

期增强，建议关注券商并购潜在标的机会及低估值龙头，中长期看好强贝塔业务（权益投资弹性+交投弹性）券商基本面更加受益权益市

场回暖以及权益资管产品发行和管理具备优势的券商。

风险提示：1）权益市场向下风险：权益市场下行将直接降低公司的投资收益，拖累利润表现；2）利率大幅下行风险：利率下行可能导

致投资端收益率下行，拖累投资收益水平；3）资本市场改革不及预期风险：中长线资金引入等投资端改革不及预期或利空券商财富管理

和机构业务。

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券商业务结构和ROE

趋势：大财富管理、

大投行、资本中介

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证券行业包含五大业务

券商三大类客户：个人客户，企业客户，机构客户

会计角度上，包括轻资本业务（经纪、投行、资管）和重资本业务（自营、资本中介）五大

类业务

图：证券行业业务介绍

证券行业目标客户市场

客户视角机构及企业客户富裕及高净值客户大众零售客户

业务视角股票业务FICC投行业务投资管理业务财富管理零售理财证券经纪

交

主

易销

股机经产股债财场资公私理财资产投资