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证券研究报告

白银:工业属性渐显，静待价值重估

有色金属强于大市（维持）

2025年6月12日

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核心摘要

供给端：供应刚性逐步凸显，成本中枢趋势抬升。全球白银2016-2024年供应总量CAGR达-0.5%。2024年全球矿产银总供给中伴生矿产量

占比约72.2%，供给结构决定了白银供给对银价的正相关性较弱，白银供给影响因素相对外生，银价中枢的走高难以直接刺激出白银产

量的增量释放。2018-2024年全球白银平均现金成本CAGR达14.6%。2024年矿产银成本下降，副产品收益为成本变动的核心因素。

需求端：工业需求增长持续，短缺格局或仍延续。2024年全球白银工业需求占比约58.5%，2024年白银工业需求同比增长3.6%，光伏需

求为近年来工业需求第一大增长极。光伏银浆单耗现边际下降趋势，但受益于新增装机规模持续提升以及组件结构优化，光伏用银预计

仍呈现一定韧性。预计2025年全球白银仍呈短缺格局，短缺幅度较2024年呈现一定收敛。

银价：工业属性助推白银补涨，金银比或逐步收敛。历史走势来看，金银比收敛通常始于经济走弱或悲观预期引发的黄金货币属性的极

致定价之后，收敛过程通常伴随宽松的货币及财政政策环境，经济周期景气回升以及风险偏好的逐步修复。我们认为当前白银基本面及