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终结系统性内卷竞争，迎接结构化盈利拐点

房地产行业专题报告｜2021.1.19

中信证券研究部核心观点

内卷化竞争结束了。2020年四季度，百城土地成交总价同比下降8%，但我们

重点覆盖的公司拿地增长68%，其中绿档公司拿地同比大增90%。土地市场给

优秀公司以合理价格补货的机会。我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率

会在2021年见底。我们覆盖的15家地产公司，预计2020/2021/2022年的收

入和归母利润增速分别为19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。

▍三道红线终结行业内卷化竞争。2018年之后，商品房销售额再难大幅增长，集

中度提高带来的管理压力提升，超越了成本优化的好处。企业战略趋同，陷入内

卷化竞争，潜在利润率不断下降。2020年，三道红线和房地产贷款集中度管理，

在总量上限制了开发行业资金供给，但对激进企业限制更多。这十分有利于优秀

的房地产企业发展，推动优胜劣汰。

▍市场稳定，区域和融资成本大分化。我们预计，2021年全国商品住宅销售额同

比增长0.7%。看似稳定的销售基本面背后，是明显分化的基本面。我们认为，

主要在南方的大都市圈，持续吸引人口和产业，不动产市场可能走强。资金成本

分化也会继续，预计只有少数企业可能享受较低的资金成本。很多公司尽管降低

了杠杆率，其融资成本却很难在2021年下降。

▍绿档公司迎来拿地良机。我们认为，三道红线的政策已经开始发挥巨大作用。

2020年四季度百城土地成交总价同比下降8%，但我们重点覆盖的公司拿地增

长68%，其中绿档公司拿地同比大增90%。缺乏竞争的土地市场给优秀公司以

合理价格补货机会。我们相信2020年，绿档企业新增土地储备质素明显好于

2019年。

▍我们预计，部分优质公司业绩增速和利润率会在2021年见底。我们预计，我们

覆盖的15家地产公司2020/2021/2022年的收入和归母利润增速分别为

19.5%/19.4/14.3%和10.6%/12.7%/15.9%。这一增速预期显著低于这些公司

2019年27.5%的收入增速和22.0%的利润增速，也低于市场一致预期。但我们

认为，2021年这些公司的整体净利润率会达到9.5%的低点，2022年将迎来小

幅反弹。优质新增土储，长期低资金成本，良好区域销售，都可能是2021年利

润率见底的重要原因。

▍分拆时代，投资地产股=稳定的开发+进击的物业管理。除个别公司外，我们覆

盖的地产企业大多控股关联物业管理公司。物业管理行业市场空间大，赛道多，

房地产行业市场化方向受鼓励，单盘盈利模型即将跑通的优点不断显现，我们相信一些物业

评级强于大市（维持）管理公司的市值还有很大的成长空间。看好物业管理行业，应先优选物业管理上