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第一讲如何估算贴现率

第一节资本资产定价模型(CAPM)与贴现率估算

资本资产定价模型用不可分散化方差来度量风险，将风险与预期收益联系起来，任

何资产不可分散化风险都可以用B值来描述，并相应地计算出预期收益率。

E(R)=R+P(E[R.]-R)

tf

其中：治二无风险利率

E(RJ=市场预期收益率

投资者所要求收益率即为贴现率。

因此，从资本资产定价模型公式可以看出，要估算出贴现率要求以下变量是已知：

即期无风险利率(RD、市场预期收益率(E(R“))、资产B值。

接下来几节，分别就如何估算无风险利率、市场预期收益率和B值进行讲解。

第二节如何估算无风险利率

所谓无风险利率，是指投资者可以任意借入或者贷出资金市场利率。现阶段，符合

理论要求无风险利率有两个：I可购利率、同业市场拆佶利率。我们倾向于推荐使用7天问

购利率30天或90天平均值，因为同业拆借市场对•般投资者是不开放。

在美国等债券市场发达国家，无风险利率选取有三种观点：

观点1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出股票市场历

史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率估计值。以这些数据为基础计算股权资本成

本，作为未来现金流贴现率。

例：使用即期短期国债利率CAPM模型：百事可乐公司

1992年12月，百事可乐公司B值为1.06,当时短期国债利率为3.35船公司股

权资本成本计算如下：

股权成本=3.35%+(1.06X6.41%)=10.14%

我们可以使用10.14%股权资本作为纣利或现金流贴现率来计算百事可乐公司股

票价值。

观点2、使用即期短期政府债券与市场历史风险溢价收益率计算第一期(年)股

权资本成本。同时利用期限结构中远期利率估计远期无风险利率，作为未来时期股权

资本成本。

例：使用远期利率CAPM模型：百事可乐公司

假设即期国债利率为3.35$,利率期限结构中1年期远期利率如下：

1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4%；3年远期利率=4.7%；4年远期利率=

5.0%.

使用这些远期利率计算股权资本成本：

第一年股权成本=3.35%+(1.06X6.4%1)=10.14%

第二年股权成本=4%+(1.06%X6.1%)=10本7%

第三年股权成本=4.4%+(1.06X5.9%)=10.65%

第四年股权成本=4.7%+(1.06X5.8%)=10.85%

第五年股权成本=5%+(1.06X5.7%)=11.04%

注意：在上面计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期国

债利率风险溢价收益率相比，相对远期利率股票市场历史风险溢价收益率较低,

观点3：用即期长期国债利率作为无风险利率，用根据长期国债利率计算出股票

市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益