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传统金融学与行为金融学对IPO折价解释的比较研究

杨雪梅

IPO(Initialpublicoffer)首次公开发行是金融经济学领域研究的热点问题之

一。在实际的研究过程中，表现为以下三个谜：IPO折价(IPOUnderpricing)、IPO

后的长期弱势(LongRunUnderperformanceofIPO)、IPO的热销市场(HotIssue

MarketofIPO)。其中，IPO折价指股票首次公开发行的价格常常要低于交易第一

天的市场收盘价，也即IPO的短期低估。这普遍存在于世界各国的股票市场中，并

且研究表明，随着股票市场的完善和发展程度不同，IPO折价的程度有明显的区

别，对于股票证券市场不发达的发展中国家而言，IPO折价则较为严重。资料表

明，我国股市是世界上IPO折价最高的市场，因此，IPO折价问题的探讨对于完善

我国股市，促进其健康发展将具有重要的意义。

一、传统金融学对IPO折价的解释

针对IPO折价问题，许多学者都是在信息不对称的理论基点之上从投资者、发

行公司、承销商等角度提出了自己的观点。其中，比较有影响力的观点有：赢者的

诅咒(winner’scurse)、信号假说(signalinghypothesis)、承销商垄断力假说

(investmentbankermonopolyhypothesis)、法律风险假说(thelawsuitrisk

hypothesis)、从众假说(thebandwagonhypothesis)、投机—泡沫假说

(speculativebubblehypothesis)等。

1.赢者的诅咒(winner’scurse)

这是Rock和Kevin在1986年的一篇题为“Whynewissuesareunderpriced”

的论文中提出的，它是利用信息不对称理论对于IPO折价的最权威的解释。他们认

为，在IPO实施的前期实际上存在着两类投资者，即完全信息者和完全无信息者。

对于不同的投资者而言，他们对股票的首次发行价有自己的购买底线。对完全信息

者来说，如果股票发行价格过高，他们不会购买；而完全无信息者则只能买到低估

股票的一部分，在他们手中的股票大部分是高估的和不受欢迎的股票[1]。于是，我

们可以看到完全无信息者在IPO中会得到负的收益，因此为了弥补其在股票选择中

的风险，需要对他们予以补偿。因为在IPO过程中完全无信息者处于绝对劣势，完

全信息者处于优势，这样就会出现后者操纵前者的情形，因此Rock把他的模型叫做

“赢者的诅咒”。后来经过Beatty和Ritter(1986)的发展认为，风险大的股票应

该有更大程度的低估，这是对风险承受者的必要补偿。

2.信号假说(signalinghypothesis)对该观点的论述，主要来自三篇文章

(Allen和Faulhaber，1989；Grinblatt和Hwang，1989；Welch，1989)。他们认

为，市场中存在着业绩较好和较差两类公司，市场中上市公司拥有比较完备的信

息，而投资者则难以区分这两类公司，于是产生信息不对称[2-3]。业绩较好的公司

通过在IPO中的低价发行旨在对投资者表明，本公司具有美好的发展前景，并且有

实力在上市后通过增资发行中的高价发行来弥补，因此他们更看中长期的投资收

益，而实力较差的公司则倾向于IPO高价发行。

3.承销商垄断力假说(investmentbankermonopolyhypothesis)

该假说是由Barron1982年提出的。在该模型中，他假定投资银行作为股票的

承销商相对于上市公司来说具有更多的关于资本市场及发行定价方面的信息，于是

上市公司将股票发行的定价交由投资银行决定。由于委托—代理关系的存在，发行

公司在发行过程中不能很好地监督投资银行的行为，这时投资银行便通过低价发行

的方式来提高承销活动的成功概率[4]。

4.法律风险假说(thelawsuitriskhypothesis)

该观点是由Tinic1988年、Hughes和Thakor1992年提出的，主要是为了解