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新冠疫情对利率期限结构影响的实证分析

一、新冠疫情对利率期限结构的理论影响机制

（一）货币政策传导路径的重构

新冠疫情冲击下，全球主要央行采取了史无前例的宽松货币政策。根据国际清算银行（BIS）2021年报告，美联储、欧洲央行和日本央行的资产负债表规模在2020年分别扩张了76%、50%和25%。这种政策干预通过短期利率锚定效应，导致利率期限结构的短端显著下行。例如，美国联邦基金利率在2020年3月降至0-0.25%区间，直接压低了1年期国债收益率。

理论模型显示，在利率走廊框架下，短期政策利率对1-3年期限利率的传导效率达到85%以上（Gürkaynaketal.,2021）。但中长端利率受通胀预期和经济增长前景影响更大，导致期限利差（10年期与2年期利差）出现结构性变化。2020年3月美国国债市场出现”收益率曲线陡峭化”现象，10年期与3个月期利差扩大至120个基点，创2009年以来新高。

（二）市场风险偏好与流动性溢价

疫情引发的市场恐慌导致风险资产抛售潮，据IMF统计，2020年3月全球股市市值蒸发26万亿美元。这种避险情绪推升了流动性溢价，特别是在企业债市场。美国投资级债券与国债利差在2020年3月23日达到364个基点，为2008年金融危机以来最高水平（FRED数据）。

流动性分层现象在期限结构中尤为明显。美联储的机构抵押贷款支持证券（MBS）购买计划，使得30年期抵押贷款利率从2020年初的3.7%降至2.7%，但同期10年期国债收益率仅下降40个基点，反映出政策干预对不同期限品种的非对称影响。

二、主要经济体利率期限结构的实证比较

（一）美国国债市场的结构性转变

美国作为全球最大债券市场，其利率期限结构变化具有典型意义。根据纽约联储数据，2020年3月美国10年期国债收益率从1.8%骤降至0.6%，但随后在量化宽松政策下逐步回升。值得注意的是，实际利率（TIPS收益率）在2020年8月降至-1.1%，创历史新低，反映出市场对长期通缩的担忧。

期限溢价分解显示，2020年第二季度10年期国债的期限溢价为-0.5%，这是自2013年美联储开始测算该指标以来的最低值（Adrianetal.,2021）。这种负溢价表明投资者为持有长期债券愿意接受低于预期的回报，实质是市场对央行长期干预的定价。

（二）欧元区负利率的深化影响

欧洲央行将存款便利利率维持在-0.5%的历史低位，导致欧元区国债市场出现”负利率常态化”现象。截至2021年末，德国10年期国债收益率在-0.4%至0.3%区间波动，法国同期限债券收益率也多次跌破零。这种环境促使投资者延长久期偏好，30年期德债需求激增，2020年发行规模同比增长40%。

但负利率政策对银行体系的传导存在阻滞。根据欧洲银行管理局数据，欧元区银行净息差从2019年的1.5%收窄至2021年的1.2%，削弱了期限转换功能。这导致货币市场利率与长端利率的联动性下降，3个月Euribor与10年期德债收益率的相关系数从疫情前的0.7降至0.4。

（三）中国利率走廊的稳定性检验

中国货币政策保持定力，10年期国债收益率在2020年仅下降30个基点，波动幅度显著小于发达国家。这得益于利率走廊机制的完善，7天逆回购利率始终维持在2.2%中枢，DR007标准差控制在8个基点以内（中国人民银行2021年报）。

但期限利差呈现”平坦—陡峭”交替特征。2020年4月10年期与1年期国债利差压缩至50个基点，创2016年以来新低；2021年3月又走阔至90个基点。这种波动反映政策利率传导存在时滞，当央行通过MLF操作引导1年期利率时，市场对经济复苏的预期已推升长端利率。

三、政策应对与市场反应的动态博弈

（一）非常规货币政策的期限效应

美联储的”无上限”资产购买计划具有明显的期限偏好。截至2021年末，其持有的1-5年期国债占比从2019年的32%降至25%，而10年期以上占比从15%升至22%（美联储H.4.1报告）。这种”扭曲操作”成功将10年期收益率压制在1.5%以下，但导致MBS久期从3.5年延长至5年，增加未来政策退出的难度。

日本央行的收益率曲线控制（YCC）政策提供另一种范式。通过将10年期国债收益率锚定在±0.25%区间，日本国债波动率降至历史低位。但市场流动性显著萎缩，2021年国债日均交易量较2019年下降45%（日本证券业协会数据）。

（二）财政政策与货币政策的期限协同

美国的财政刺激计划（CARES法案等）与货币政策形成协同效应。财政部发行大量长期国债，2020年10年期以上国债占比从15%提升至22%，但美联储吸纳了其中65%的净发行量（美国财政部数据）。这种”债务货币化”操作暂时压制了期限溢价，但推升了通胀预期。2021年5月，10年期盈亏平衡通胀率突破2.5%，创2