2025年上半年债券行情回顾：债市先抑后扬，信用利差收窄.pdf

证券研究报告

内容目录

估值曲线：短端收益率大幅上行4

国债收益率先上后下4

信用利差——各等级信用利差波动收窄6

中债市场隐含评级下调风险小幅上升6

违约：违约风险下降，地产债违约率下滑7

回收率依然偏低8

风险提示10

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图表目录

图1：2025年以来1年期和10年期国债走势5

图2：2025年上半年3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势5

图3：2024年至今3年品种中债估值信用利差走势6

图4：2024年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势6

图5：2019年以来年度中债隐含评级变动情况7

图6：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比7

图7：国内信用债违约金额及违约率7

图8：债券首次违约发行人个数7

图9：央企、地方国企违约率走势8

图10：房地产行业债券违约率走势8

表1：2025年上半年各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）4

表2：2025年上半年兑付情况8

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总体来看，2025年上半年债市先跌后涨，尔后窄幅震荡。1月央行暂停国债买卖

并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的

状态，短端国债收益率快速上行，长端收益率也随之走高，呈现“熊平”的走势。

4月，中美开启关税拉锯战，长端国债收益率快速下行。5月央行宣布了降准、降

息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率均震荡后小幅下

行。

信用债方面，2025年上半年各品种信用债收益率跟随国债收益率先上后下，信用

利差波动收窄。违约方面，上半年违约风险同比和环比均继续下降，违约债券集

中在民营企业和地产行业，违约风险总体可控。另外，中债市场隐含评级下调方

面，上半年下调金额同比有所上升，上调金额也低于去年同期。

估值曲线：短端收益率大幅上行

截至2025年6月23日，2025年上半年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表

1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别变动了27BP、-3BP、

-2BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了6BP、-0BP、-1BP和-23BP。

信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了15BP、22BP、

23BP和45BP。

总体来看，上半年中短端利率债收益率普遍上行，长端利率债收益率小幅下行；

信用债收益率也大多下行。信用利差方面，各品种信用利差收窄，其中，低等级、

短期限的信用利差收窄更多。期限利差方面，10-1曲线变平。

表1：2025年上半年各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）