20241109国盛证券央行三季度货币政策报告7大信号物价和汇率有新要求4581kb.pptxVIP

证券研究报告|宏观研究

2024年11月09日;调控强度”等，删除了Q2报告中的“加强逆周期调节”，但倾向于认为当前政策的底层逻辑已经转变，货币宽松仍是大方向。其二，对物价的重视程度进一步提升，表示将促进物价“合理回升”作为把握货币政策的重要考量，Q2表述是“温和回升”，后续更大力度的货币宽松仍然可期。其三，汇率方面删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”、改为“强化预期引导”，指向后续汇率调控将更加灵活，将更加注重稳汇率和其他货币政策目标间的平衡、如稳物价，也可能与适度贬值有助于稳定出口有关；其四，新增“研究适当收窄利率走廊的宽度”，货币政策调控框架将进一步完善，当前货币政策利率走廊是以逆回购利率为中枢，SLF利率和超额存款准备金利率为上下限，整体宽度较大，此前设立的临时正逆回购工具有望被正式确定为新的利率走廊上下限。

信号4：二季度贷款加权利率进一步回落，居民房贷利率、企业贷款利率均再创历史新低。

《报告》指出：9月新发放贷款加权利率3.67%、较二季度回落0.01个百分点，其中：企业贷款加权利率为3.51%、较二季度回落0.12个百分点，居民个人住房贷款利率为3.31%、较二季度回落0.14个百分点，两者均创历史新低。

信号5：专栏3《维护竞争秩序改善政策利率传导》指出，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。专题对我国的利率体系进行了详细阐述，人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。相较此前的逆回购+MLF双政策利率体系，新的利率体系仅决定短端即逆回购利率，长端利率在短端的基础上形成，整体市场化程度更高。此外，央行还指出我国利率整体“能够有效传导”，但“不同市场的传导效率存在差异”。具体来看，货币市场、债券市场基本与政策利率同步，但是存贷款利率于政策利率调整幅度存在较???偏离，主因市场竞争激烈，银行“内卷”严重。存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间，后续央行将持续推进利率市场化改革，维护市场竞争秩序，改善政策利率传导。

信号6：专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》表示“货币供应量统计口径并非一成不变”，后续央行将根据我国金融市场和金融创新发展，“研究货币供应量统计修订的方案”，M1、M2口径可能迎来调整。央行指出，“货币供应量是某一时点承担流通和支付手段的金融工具的总和”，且“货币供应量统计口径并非一成不变，主要根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整”，以“更好服务于宏观金融分析和货币政策调控”。近年来，“我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善”，一是银行卡和移动支付的发展，个人活期存款也成为了流动性极强的支付工具；二是非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用，这两项均可研究纳入M1统计以完善货币供应量的范畴；三是M2统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。央行“正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性”。此外，专栏继续强调“我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用，不断提升金融支持实体经济高质量发展的适配性、有效性”。

信号7：专栏4《直接融资发展与货币政策框架转型》对年内M2大幅波动做出了解释，主要与存款的分流和回流有关。专栏指出“存款的分流和回流，影响了银行体系的货币创造，对M2造成了很大扰动”，主要有两种机理：一是“银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2”；二是“非银行金融机构资金更为充裕，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2相应减少”。今年以来，由于存款利率下调、规范手工补息，叠加债券市场价格的上涨，存款一度出现了向理财等资管产品的加速分流，导致M2加快下行；9月一揽子增量政策措施发布后，预期改善，股票市场回升，部分理财等资管产品资金又向计入M2的证券公司客户保证金存款回流、推升M2增速。

风险提示：政策力度不及预期，地方债务风险超预期，经济下行超预期等。;

图表1：利率传导框架发生变化，7天逆回购利率的政策利率地位进一步强化;免责声明

国盛证