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赚钱效应为何不强？证券研究报告

2025年06月22日

重估“安全资产”系列报告（十六）

核心结论

分析师

1、股市跌不动：今年大跌后总能涨回来

曹柳龙S0800525010001

上证指数的月线已经连续横盘8个月：今年1月美债利率快速抬升和4月所谓

“对等关税”导致市场大跌，但都能快速修复。后续除非美债利率明显抬升导致

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海外金融危机，或者出现严重程度远超“对等关税”的风险事件，否则上证指数

联系人

很难跌破1月和4月的低点。

缪一宁

2、但也难挣钱：去年924以来股市赚钱效应递减

去年924以来的3轮行情中，上涨和涨停的公司数占比持续回落，市场赚钱效miaoyining@

应递减。年初至今60%左右的公募基金收益率为正，公募基金年内净值增长率

的中位数仅为1.5%。

3、资金平庸化：外资/杠杆/私募流入量持续萎缩

（1）去年10-11月外资/杠杆/私募共同驱动整个顺周期板块反弹；（2）今年2

月杠杆和私募资金驱动AI和机器人等中等规模主线领涨；（3）而今年5-6月平

庸的增量资金仅能驱动新消费/创新药等小规模主题行情快速轮动。

4、核心约束：中美债务困局仍未修复

中美两国的债务困局，是过去几年A股持续调整的主要原因。去年924“政策

组合拳”以来，国内“化债”政策“托底”为主（空间未完全打开），而美国债

务问题则仍在发酵（危机边缘）。这导致A股虽然“跌不动”，但也“难赚钱”，

增量资金逐步“平庸化”。

5、破局方向：美债危机倒逼美联储降息/扩表

今年A股走势和人民币汇率高度相关。背后的逻辑是：人民币升值能打开国内

货币政策空间，“化债”政策加码，有助于修复实体经济的资产负债表。

我们在6.18《美债危机：天边的乌云》中提示：7-8月超发美债或导致美元流动

性冲击，需要警惕！如果美元流动性冲击能够扩大成为美国的银行业危机，倒逼

美联储降息/扩表，那么，人民币升值空间将明显打开，国内“化债”政策有望

加码，A股也将实现向上突破。

6、谋定而后动，继续配置反脆弱的“安全资产”

924“政策组合拳”部分修复中国的债务困局，但美债潜在危机仍在继续发酵。

在美联储降息/扩表之前，反脆弱的“安全资产”仍将是各类资金的最大公约数：

①即期净资产（本金）确定性的“中特估”（黄金/银行/资源/公用）+②未来现金

流（利息）确定性的“科特估”（国产AI算力）。

风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。

1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

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