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当前利率形势分析

市场利率过低乃至与存款利率倒挂是近期金融市场的一个典型

现象。对此，需要认真解读，判明其发展趋势，并据此采取适当的政

策措施。

一、超低的市场利率与存款利率倒挂

在由管制利率（存、贷款利率）和市场利率构成的中国利率体系

中，近期出现的一个明显变化就是：主要的市场利率品种已经低于相

同期限的存款利率。以银行间债券市场为例，从去年4、5月份开始，

随着债券价格的大幅度上扬，国债收益曲线持续下移。到今年10月

份，5年及以下期限的收益率已经远低于相同期限的存款利率。

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在中期、尤其是短期国债品种收益率大幅度下降的同时，10年

以上的长期国债收益率变化幅度甚小，以至于收益曲线比去年CPI“高

涨”时期还更加陡峭。鉴于当前陷入低迷的消费物价水平，与其勉强

地将这种陡峭的收益曲线同通胀预期、或者更加令人匪夷所思的“加

息周期”相联系，毋宁说它仅仅是流动性充足的表现。实际上，如果

不是超额准备金利率抬高了收益曲线的短边，收益曲线可能会更加陡

峭。

超额准备金利率的存在除了抬高了收益曲线的短边之外，还赋予

市场参与者一种人为的假象：我们还未进入“日本式”的流动性陷阱。

须知，我国的超额准备金利率同美联储的目标利率——联邦基金利率

迥然不同：前者是央行人为地制造了一种可供流动性栖息的“资产”，

从而有助于缓解了银行业流动性过剩的危机；后者的产生则是央行通

过公开市场业务操作来影响市场利率。换言之，超额准备金利率是央

行对银行业的“恩赐”，而联邦基金利率的形成却是央行通过公开市

场操作与商业银行“竞争”二级市场债券的结果。

无论如何，如果将收益曲线的短边减去超额准备金利率，则剩下

的就仅是约0.5个百分点。这充分反映了当前流动性的充足乃至泛

滥。然而，充足的流动性并未进入至少在表面上看利率水平更高的信

贷渠道。相反，在银行业、尤其是国有银行业明显收缩信贷的背景下，

流动性被简单地注入到了银行间债券市场。由此导致的一个直接结果

就是：银行业一方面在以较高的利率吸收存款，另一方面却在不断增

持收益率低得多的债券。勿庸置疑，对于银行业以及关注银行业稳定

的货币监管当局来说，这种状况恐怕难以令人长期忍受。

直观地看，对于这种利率“倒挂”现象，无非两种解决手段：第

一，“降息”，即降低存款利率；第二，“升息”，即抬高债券收益曲线。

就降低存款利率而言，实际上并无任何障碍，主动权在商业银行手中，

因为存款利率的下限是完全放开的。但是，鉴于资本市场极其不发达

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以至于居民不得不将储蓄存于银行，降低存款利率在“道义”上似乎

是说不过去的。在这种背景下，并考虑到银行间市场利率过低可能蕴

涵着较大的风险，货币政策当局自然而然地选择了第二种方式：通过

风险提示这种道义劝告的方式，压低债券价格，抬高市场利率。

政策当局的这种作法自然无可厚非。然而，经济政策的合理性和

有效性归根到底依赖于经济机制而不是其他什么因素。从我国经济运

行的短期、中期和长期态势看，支持市场利率走高的经济机制并不存

在。相反，如果仅有的管制利率——存款利率和贷款利率真正实施了

市场化改革之后，利率水平很可能会下降而不是上升。

二、决定市场利率走势的短期、中期和长期因素

决定市场利率走势的无非金融层面和实体经济层面两类因素，这

些因素大体又可以分为短期、中期和长期三类。其中，短期因素的影

响范围大约在一年左右，主要涉及到金融层面、尤其是基础货币的供

给；中期因素既有广义货币、信贷等金融因素，又有经济周期等实体

经济因素——按照往常的经验，这类因素的影响时间可能会长达5年

左右；至于长期因素，则几乎完全来自实体经济方面，其影响时间至

少长达15～25年。

1.影响利率走势的短期因素

由流动性充足导致的市场利率过低显然同基础货币的投放有关。

由于人民币与美元之间具有密切的关系，加之短期资本项目事实上难

以有效管制，基础货币的投放在很大程度受制于外汇占款的变化，而

后者又取决于中、美之间的利差和人民币升值预期。换言之，由利率

平价公式反映