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股权分置改革后我国上市公司可转换债券定价：理论、影响与实证

一、引言

1.1研究背景与目的

在我国资本市场发展历程中，股权分置问题长期制约着市场的健康发展。股权分置是指A股市场上的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易，被区分为非流通股和流通股。截至2005年之前，上市公司的股权结构中，包含了很大部分不可以在市场上流通的股票，主要为国有股和法人股，而可上市流通的股票则主要由中小股东持有。这种股权结构导致同股不同权、同股不同利，公司治理缺乏共同的利益基础，大股东和中小股东利益冲突严重，市场资源配置效率低下。

为解决股权分置问题，2005年我国启动了股权分置改革试点，并于2006年全面推开。此次改革旨在将国有上市公司的股权进行分离，使控股权利与流通权利分别流通，以推动公司治理体系建设，增强公司治理能力，保护小股东利益，提升上市公司治理水平。改革的主要内容包括股份拆分、非流通股转流通股、限售股解禁和股份转让等，通过这些措施，解决了制约我国资本市场发展的关键问题，为资本市场的进一步发展奠定了基础。

可转换债券作为一种兼具债券和股票特性的金融衍生产品，在我国资本市场中占据重要地位。其持有人有权在规定时间内将债券转换成发债公司的普通股票，这一特性使其成为上市公司重要的融资工具，也为投资者提供了独特的投资选择。对于上市公司而言，发行可转换债券可以增加融资渠道，降低融资成本，优化资本结构，还能在一定程度上调节权益资本和债务资本的比例关系。对投资者来说，可转换债券既保证了获取等同于普通债券的收益，又有机会获取普通股收益，为资金管理者提供了兼顾固定收益和未定收益的资金分配策略。

在股权分置改革完成后，我国资本市场环境发生了重大变化，上市公司的决策目标和行为模式也相应改变，这对可转换债券的定价产生了深远影响。然而，可转换债券定价本身就是一个复杂的问题，它不仅包含一般债权，还涉及多个期权，如投资者的转股权、回售权，发行公司的转股价格调低权和赎回权等。这些期权的行使存在复杂的博弈过程，且行使条件各不相同，使得可转债定价难度较大。同时，国内以往的可转债定价实证研究大多是在股权分置的环境下进行的，在新的全流通背景下，原有的定价模型和方法可能不再适用，因此研究适用于新环境的可转换债券定价具有重要的理论和现实意义。

本文旨在深入研究股权分置改革后我国上市公司可转换债券的定价问题。通过综合运用金融工程学等相关理论和方法，分析影响可转换债券定价的关键因素，探究其定价机制，构建符合我国市场实际情况的定价模型，并运用实证分析进行检验，为上市公司发行可转换债券和投资者投资决策提供科学的定价依据和参考，以促进我国可转换债券市场的健康发展。

1.2国内外研究现状

可转换债券定价一直是金融领域的研究热点，国内外学者从不同角度、运用多种方法对其进行了深入研究。在股权分置改革这一特殊背景对可转换债券定价的影响方面，也有不少学者进行了探索。

国外对可转换债券定价的研究起步较早，理论和方法相对成熟。早期研究主要基于传统的期权定价理论，如Black-Scholes模型，该模型在无套利、无交易成本等假设条件下，为可转换债券的定价提供了基础框架。随后，学者们不断放松假设，考虑更多实际因素对定价的影响。Ingersoll（1977）和Brennan、Schwartz（1977）在考虑利率随机波动的情况下，分别建立了可转换债券定价模型，将利率因素纳入定价过程，使模型更加贴近实际市场情况。

随着金融市场的发展和金融理论的创新，二叉树模型、蒙特卡罗模拟等数值方法被广泛应用于可转换债券定价研究。Tsiveriotis和Fernandes（1998）提出的T-F模型，将可转换债券价值拆分为股权部分和债权部分，通过风险中性定价原理分别对两部分进行定价，有效解决了可转换债券定价中的违约风险问题。在考虑市场因素对可转换债券定价的影响方面，一些研究关注到股票价格波动、市场利率变化、信用风险等因素与可转换债券价格之间的关系。如Collin-Dufresne和Goldstein（2001）研究发现信用风险对可转换债券的定价有显著影响，信用利差的变化会导致可转换债券价格的波动。

国内对可转换债券定价的研究相对较晚，但近年来发展迅速。早期研究主要是对国外定价理论和模型的引进与应用，结合我国市场特点进行实证分析。范大龙、董晶晶（2015）运用二叉树模型对我国可转换债券进行定价研究，通过对市场数据的实证检验，发现二叉树模型在一定程度上能够较好地拟合我国可转换债券的市场价格，但也存在一定偏差。随着我国股权分置改革的推进，一些学者开始关注股改对可转换债券定价的影响。洪锐（2007）指出股权分置改革解决了制约我国可转债市场发展的最大障碍，在全流通背景下，控