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利率|“看商品做债”的逻辑再探讨

证券研究报告

分析师孙彬彬核心观点

SAC证书编号：S0160525020001

sunbb@❖继看股做债之后，又出现了“看商品做债”的担心。债市利率与大宗价格能否

共振，关键看引发大宗上涨的触发因素是不是需求侧因素以及货币政策是否

分析师隋修平

SAC证书编号：S0160525020003同步反应，如果不是，看商品做债的逻辑就不成立。

suixp@

进一步来看，由供给端收缩引起的大宗商品价格上涨，虽然会引发风险偏好的

分析师刘金金

SAC证书编号：S0160524050001短期变化，市场也不免担心央行对通胀的关注，短期内债市利率可能有扰动。

liujj01@但没有总需求共振的物价上涨难以持续，货币政策也不会简单收紧，而且商品

市场与债市参与者结构则更加不同。更重要的是，如果供给政策没有需求政策

联系人许帆

xufan@做配合，则后续可能会带来更加严重的收缩效应，反而有利于利率下行。

因此我们对债市不悲观，股债可以双牛，股牛的逻辑是低利率、资产荒、广义

相关报告流动性充裕和情绪共振，债牛的逻辑是资产荒、弱现实、充裕的银行间流动

1.《海外|美债的“安全溢价”在消失》性，因此二者各走各的逻辑，10年国债1.7%以上有充足的配置价值。

2025-07-22

2.《科创债ETF上市，关注哪些变化？》❖大宗商品如何影响债市：需求因素、结构性货币政策、财政政策会导致债市收

2025-07-21益率和商品市场同向变动；总量型货币政策会导致债市收益率和商品市场反

3.《信用|扰动延后》2025-07-20向变动；供给因素可能会导致债市收益率和商品市场短期共振，但是中期趋势

不一定持续；汇率因素对两者变动关系并不确定；此外，库存周期和期货逼空

行情等则主要影响商品市场。

❖对等关税以后大宗与利率的“分分合合”。对等关税宣布后，全球贸易需求面

临萎缩，大宗商品价格大跌，债市收益率随之大幅下行；进入5月，中美谈判

超预期，叠加对资金面收紧和基本面企稳的担忧，债市收益率震荡上行，而国

内商品价格仍处于下行趋势；6月，双焦带领国内商品价格低位反弹，产业

基本面尚未明显改善，对债市影响有限；进入7月，反内卷政策持续加码，商

品价格大幅上行，债市收益率先下后上。

❖回顾四段大宗商品和债市收益率背离的时期，货币宽松预期始终存在，因此当

下债市也不必悲观。2023年6-9月，货币宽松预期+补库需求+汇率贬值；2021

年3-7月，宽货币/预期差+供给减少+出口增加；2019年9月-2020年1月，

通胀预期+货币政策/预期差+需求波动；2016年6-10月，宽货币预期+供给减

少。

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