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基于新股发行体制改革视角的A股IPO首日收益率研究

一、研究背景

新股发行体制改革是资本市场改革的重要内容，其核心目标是提高市场效率、保护投资者权益。随着我国资本市场的不断发展，A股新股发行体制经历了多次重大变革，从早期的审批制到核准制，再到如今逐步推行的注册制，每一次改革都对新股发行市场产生了深远影响。在审批制阶段，政府对新股发行具有绝对的控制权，发行额度和发行价格都由政府严格审批，市场机制的作用受到极大限制，这导致新股发行市场存在严重的行政干预色彩，IPO首日收益率往往受到政策因素的强烈影响。进入核准制后，虽然政府依然对新股发行进行实质性审核，但相比审批制，市场机制的作用有所增强，发行人和承销商在一定程度上拥有了定价自主权，这使得IPO首日收益率的形成机制更加复杂，不仅受到政策因素的影响，还与市场供需、公司基本面等因素密切相关。而注册制的推行则是新股发行体制改革的一次重大突破，它强调以信息披露为核心，减少政府对发行上市的干预，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，这无疑会对IPO首日收益率产生全新的影响。IPO首日收益率作为衡量新股发行市场运行效率的重要指标，其波动与新股发行体制改革密切相关。因此，从新股发行体制改革视角研究A股IPO首日收益率具有重要的理论和现实意义。

二、新股发行体制改革阶段及政策特点分析

（一）审批制阶段（[具体起始年份]-[具体结束年份]）

审批制是我国早期采用的新股发行体制，其主要特点是政府对新股发行实行严格的计划管理。在这一阶段，新股发行额度由政府部门根据宏观经济政策和产业发展规划进行分配，企业要想发行新股，必须先取得相应的发行额度，然后经过层层审批，才能获得发行资格。发行价格方面，通常由政府部门根据企业的盈利状况、行业平均市盈率等因素确定，缺乏市场竞争机制。这种高度行政化的发行体制虽然在一定程度上保证了新股发行的有序进行，但也导致了新股发行市场效率低下、资源配置不合理等问题，IPO首日收益率往往偏离企业的实际价值，存在较大的波动性。

（二）核准制阶段（[具体起始年份]-[具体结束年份]）

核准制是在审批制基础上发展而来的新股发行体制，与审批制相比，核准制在一定程度上减少了行政干预，增加了市场机制的作用。在核准制下，发行人需要按照规定的条件和程序向证券监管机构提出发行申请，证券监管机构对发行人的申请文件进行实质性审核，重点关注发行人的财务状况、经营业绩、内部控制等方面是否符合发行条件。发行价格则由发行人和承销商根据市场情况进行询价确定，虽然仍受到一定的监管指导，但相比审批制，定价自主权有所扩大。这一阶段，新股发行市场的市场化程度有所提高，IPO首日收益率开始更多地反映市场供需和公司基本面等因素，但由于核准制仍然保留了一定的行政审核环节，市场机制的作用仍然存在一定的局限性。

（三）注册制阶段（[具体起始年份]-至今）

注册制是当前我国正在推行的新股发行体制，其核心是强调信息披露的真实性、准确性和完整性，减少政府对发行上市的实质性干预。在注册制下，发行人只要按照规定的程序和要求提交申请文件，并确保信息披露符合要求，就可以获得发行上市资格，证券监管机构不再对发行人的投资价值进行实质性判断。发行价格完全由市场供需决定，通过市场化的询价机制确定，充分发挥了市场在资源配置中的决定性作用。注册制的推行标志着我国新股发行体制向市场化方向迈出了重要一步，IPO首日收益率的形成机制也将发生根本性变化，更加依赖于市场机制的作用，反映企业的真实价值和市场预期。

三、新股发行体制改革对A股IPO首日收益率的影响路径

（一）定价机制的影响

定价机制是新股发行体制的核心环节，不同的定价机制会直接影响IPO首日收益率。在审批制阶段，由于发行价格由政府部门确定，缺乏市场竞争，往往会导致发行价格与市场实际需求脱节。如果发行价格定得过低，会使得新股在上市首日面临巨大的上涨压力，从而推高IPO首日收益率；反之，如果发行价格定得过高，可能会导致新股在上市首日破发，IPO首日收益率为负。在核准制阶段，虽然发行价格由发行人和承销商根据市场情况进行询价确定，但由于受到监管指导和市场参与者行为的影响，定价仍然存在一定的局限性。例如，承销商为了确保新股发行成功，可能会有意压低发行价格，从而导致IPO首日收益率偏高。而在注册制阶段，定价完全由市场供需决定，通过市场化的询价机制，发行价格能够更加准确地反映企业的真实价值和市场预期，从而使得IPO首日收益率更加合理，波动幅度相对较小。

（二）承销制度的影响

承销制度是新股发行体制的重要组成部分，不同的承销制度会影响承销商的行为和新股的发行效果，进而影响IPO首日收益率。在我国新股发行过程中，主要采用余额包销和代销两种承销方式。在余额包销