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2024年月January2024

第期（总第342期）ChinaEconomicStudiesNo.

最大日收益率效应影响投资者对业绩的反应吗

陈文博

内容提要：选取我国A股市场2004年一季度至2020年二季度的数据为研究样本，使用事件研

究法探索股票市场投资者对业绩信息的反应会如何被最大日收益率效应（MAX效应）影响。实证

结果阐明：在面对业绩信息时，投资者会因最大日收益率效应而快速响应正未预期业绩信息，但同

时会因最大日收益率效应而减慢对负未预期业绩信息的反应速度。进一步，通过聚焦价格维度进

行异质性分析发现：当个股处于相对低价位、当体现股票市场总体价格水平的股指近段时间波动率

较小或上涨时，最大日收益率效应会更显著影响股市投资者对业绩信息的反应。

关键词：对业绩信息的反应；MAX效应；相对价格；股指波动率；股指收益率

D01:10.19365/j.issn1000-4181.2024.01.11

一、引言和文献综述

投资者对业绩信息的反应是学术界研究讨论最火热的话题之一，现有文献的研究角度基本可

以归纳成两个方面。

一方面是传统金融学角度。Cohenetal.（2007)的研究证实套利限制的存在会阻碍投资者对业

绩信息的反应。Zhangetal.（2013)指出交易成本越高的个股，投资者对其所发布的业绩信息越会

反应不足。Choi(2018）的实证结果证实：业绩信息发布时，如果个股的业绩波动率较高，投资者就

会觉得该股未来业绩具有较强不确定性，从而无法迅速下定决心到底该增持还是减仓

另一方面是行为金融学角度，主要集中在关注度和信任感这两个视角。

要想对业绩信息迅速做出反应，前提是要对其有关注，但投资者的关注度受到众多因素影响。

投资者会因为节假日而降低对股市信息的关注。PantzalisUcar(2014)提出复活节的节日气氛分

散了投资者对业绩信息的关注度,DellavignaPollet(2009）则发现星期五发布的业绩信息会让投

资者有所忽略。投资者关注度也受市场信息量多少的影响，同一天发布的业绩信息越多，投资者的

反应速度越慢（Hirshleiferetal.,2009），因为投资者无暇同时顾及过多业绩信息。当然，也有方法

可以吸引投资者的关注。比如发布业绩信息时，如果恰逢宏观经济信息被宣布，投资者的反应速率

会明显提升（Chenetal.,2018），毕竞，与个股信息相比，投资者关注度更容易被宏观信息所吸引。

HeLi(2020)发现：如果当日个股的未预期业绩信息超过咋日所有未预期业绩信息的均值，投资

者的注意力明显会被吸引,购买该股的动作会明显提速。Kimetal.（2019)将报道A股上市公司的

媒体分成中国媒体和外国媒体，并通过实证分析得出：媒体的独立性越高，越能够强烈影响投资者

对业绩信息的反应

收稿日期：2021-06-04

作者简介：陈文博，中国农业银行总行个人信贷部，博士。

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陈文博：最大日收益率效应影响投资者对业绩的反应吗

信任感亦会显著影响投资者对业绩信息的反应。Pevzneretal.（2015）通过对比分析不同国家

的社会氛围后得出：一个社会的整体信任感越强，投资者对业绩信息的反应越快。向诚和陆静

（2020）的研究结果阐明：公司透明度越高，业绩信息越快融人个股价格中。

纵观现有文献,除却基于传统金融学,基于行为金融学研究投资者对业绩信息反应的文献视角

也一样较为局限,其实，除去关注度和信任感，投资者的认知过程和行为习惯还包含很多维度。本

文就试图在这方面取得突破。

第一，首次探究发现最大日收益率效应（MAX效应）会同时从两个方向影响面临业绩信息时

投资者的反应，即正未预期业绩信息会因最大日收益率效应而被投资者快速响应，但负未预期业绩

信息会因最大日收益率效应而无法让投资者对其迅速做出反应。可是，现有文献探究影响投资者

对业绩信息反应的因素时，发现这些因素大多都是产生单方向影响，即要么促进，要么阻碍，鲜有因

素如本文这样可以随未预期业绩信息的正负性不同而产生不同的影响。第二，首次实证探究发现

价格会通过影响最大日收益率效应（MA