银行行业点评报告：增值税调整对银行配债行为及业绩影响.docxVIP

目 录

1、增值税新规的要点 3

2、国债等恢复利息增值税，银行配债或增加交易及委外 5

、持有到期策略需调整，做交易价差能力强的银行受益 5

、阶段性催化银行委外公募基金需求 8

、影响大类资产比价向信贷倾斜，需求若不佳则可能被动“缩表” 9

、可能带来银行FTP基准定价曲线切换：国开债→国债 10

3、增值税新规的业绩影响：削弱免税收入，增加发债成本 10

4、下阶段关注重点及潜在影响 12

5、投资建议 13

6、风险提示 13

图表目录

图1：国债与国开债税后收益率差距或能反映流动性溢价 3

图2：当前上市银行配置政府债逐渐进入利差倒挂状态 5

图3：2024年末上市银行金融投资中信用债占比6.9% 5

图4：2024年上市银行处置FVOCI产生投资收益占营收1.3%，处置AC产生投资收益占营收0.9% 6

图5：上市银行自营交易盘（FVTPL）持有债券结构 6

图6：上市银行交易盘（FVTPL）投资能力对比（2024年） 7

图7：2025年以来农商行同业存单买入力度下降（亿元） 8

图8：银行持仓债基底层资产中政金债、金融债和信用债占比较高 9

表1：新规对国债、地方债、金融债的利息收入恢复缴纳增值税，机构自营6%、广义资管（含公募基金）3% 4

表2：样本银行自营持仓债基底层资产中政金债、金融债、信用债占比较高（2024，关联方口径） 8

表3：公募基金投资利率债和金融债的避税效应在2-5BP左右 9

表4：增值税政策变化后，利率债和金融债比价效应下降 10

1、增值税新规的要点

事件：财政部、税务总局公告，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当

日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

国债等品种恢复缴纳增值税的缘由：完善债券市场定价机制，稳定财政税收等。此前不同券种的税收差异一定程度影响债券市场的定价效率和机构选择偏好，从定价基准上看，理论上国债被视为无风险收益率的基准，但国债利息免税其收益率会低于“纯粹”的无风险利率（即假设所有债权都不征税情况下的无风险利率），这会影响收益率曲线的构建和风险资产的定价。从投资者行为上看，国债利息免税可能

对其流动性有所削弱，投资者或倾向于将其持有到期。对比国开债的税后收益率与

国债收益率能发现，国开债长期低于国债30-50BP，或反映国债收益率隐含流动性溢价。2025Q1货币政策执行报告也提及“公募基金和理财资管产品交易价差有税收减免优势，短期交易意愿也会更强”，“一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。”因此，税收规则差异使低税率投资者（公募基金、资管等）更关注税前收益，倾向于配置高收益应税债券（信用债、金融债等），同时在利得免税情况下去“卷交易”，而高税率投资者（银行自营等）则大量持有政府债到期，获取免税收入。

此外，恢复增值税也能补充一部分财政收入，缓解今年以来税收压力。

图1：国债与国开债税后收益率差距或能反映流动性溢价

4.00 80

3.50 60

3.00

40

2.50

2.00 20

1.50 0

2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01

10Y国债收益率-10Y国开债税后收益率（BP，右轴）

10Y国债收益率（%）

10Y国开债收益率（%）

数据来源：、研究所

新老划断：老券及含续发机制债券依然享受增值税减免，或增加资金吸引力；新券发行理论上需加回增值税率补偿，若按发行利率1.7%，则银行自营购买对应成本约上升1.7%*6%（1+6%）=9.6BP。

政策依据及公募缴税规则的不确定性：《营业税改征增值税试点的通知》（财税

〔2016〕36号文）指出“下列项目免征增值税：……证券投资基金（封闭式、开放式）管理人运用基金买卖股票、债券取得的收入。”《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税〔2017〕56号）说明“资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增

值税应税行为，暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税”且资管产品包括公开募集证券投资基金。若按公募基金继续享受免税优惠政策理解，则本次规则调整无影响，但我们评估政策逻辑，认为此前票息免增值税更多来自于债券品种差

异，而非机构类型差异，公募基金应纳入资管产品，利息收入或不再完全享受免税。

表1：新规对国债、地方债、金融债的利息收入恢