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入选成份股与股票流动性，相得益彰还是窒碍难行？

【摘要】股票流动性体现了股票的变现能力，对于企业的经营活动以及资本市场的资源配置都起着较为重要的作用。文章选取2010年12月至2021年6月调入沪深300成份股的公司为研究对象，运用倾向得分匹配双重差分法（PSM-DID），考察入选成份股对股票流动性的影响。研究结论表明：入选沪深300成份股能够正向促进股票流动；而投资者情绪在其中起到了部分中介作用；进一步研究发现，对于国有企业来说入选成份股对股票流动性的影响相较于民营企业更为显著，同时如果分析师关注数量越多，入选成份股对股票流动性的促进作用也就越大。文章丰富了成份股调整经济后果，有助于监管者和投资者了解股票指数调整对公司股票流动性的影响，以监管和防范风险。

【关键词】股指成份股调整；股票流动性；投资者情绪；公司治理

【中图分类号】F832.5【文献标识码】A【文章编号】1004-5937（2025）05-0077-08

股票流动性在企业的投融资活动中发挥着重要作用，若股票流动性较低，那么其对投资者的吸引力就会降低，股票交易难度会加大，进而导致企业出现融资约束等问题。若整个市场普遍存在流动性不足的现象，就会导致市场资源配置功能的失调。由于我国股市在成立之初整体的流动性不高，投机和市场操纵行为盛行，增加了投资者的交易成本，同时也增加了监管成本，阻碍证券市场的积极健康发展。此后为提高股市的流动性出台了一系列放宽政策，例如2005年的股权分置改革解决了非流通股不能自由流通的问题，2012年以后又分别推行了“沪港通”、新三板分层、新股涨跌幅限制放宽、上市公司停复牌制度等一系列改革措施，这些政策的出台一定程度上提升了上市公司的股票流动性，为我国股票市场增添了活力，但与国外较成熟的资本市场相比，股票流动性仍有一定差距。因此，如何进一步提高企业股票的流动性就成为了学者们关注的热点问题。已有研究表明，股票流动性受到交易者行为、个股特性、公司和宏观经济等多层面因素的影响，如投资者情绪[1]、融资卖空[2]、公司会计稳健性[3]以及货币政策[4]都会对股票流动性产生影响。股票流动性的影响因素众多，其中信息不对称是重要的影响因素之一，而入选成份股作为一个外部利好事件，是否能够改善企业信息环境，进而对股票流动性产生影响，是一个值得深入讨论的问题。

股票指数是投资者判断股票市场行情的基础性指标，它反映了股票市场总体价格水平，是投资者进行交易时重点关注的市场指标，也可以用来度量股票的风险大小，预测股票市场的动向。而其中的沪深300指数，由上海证券交易所与深圳证券交易所于2005年联合发布，选用沪深市场中规模大、流动性好的最具代表性的300支证券，用于反映沪深市场上市公司证券的整体表现。为准确、及时地适应市场变化，指数发布机构会每半年审核一次，并根据审核结果调整指数样本。成份股的调整会对企业及市场产生怎样的影响引起了学者们的关注。早期的研究认为，成份股调整是指数编制方根据已有信息作出的，因而调整本身并不具有新的信息含量，会对企业及市场产生一定影响，且会在短期内回归均衡水平[5]。但是也有学者指出成份股调整对企业及市场的影响是永久性存在的，调整本身具有一定信息含量，入选成份股会降低企业的权益资本成本[6]，降低公司的真实盈余管理水平[7]，同时还可以在一定程度上缓解企业融资约束的问题[8]。目前关于成份股调整是否会对企业及市场产生影响仍然存在争议，且关于成份股调整的效应研究较少，从构建相应的对照组这一视角出发，研究可能会产生一定的内生性问题。基于此，本文选取入选成份股这一视角，以沪深300指数调整为背景，以2010年12月至2021年6月调入沪深300成份股的公司为研究样本，利用倾向得分法构建与成份股调整股票相对应的对照组，采用双重差分法考察企业入选成份股对股票流动性的影响。

本文的增量贡献主要为：首先，在理论层面，检验了入选沪深300成份股对公司股票流动性的影响，不仅丰富了关于成份股调整经济后果的研究，也为股票流动性变化成因提供了新视角。其次，在中介变量的选择上，由于投资者是资本市场重要参与者之一，而个体投资者又是股票市场的主要参与者。因此本文选用“投资者情绪”这一指标作为本文的中介变量并从投资者的视角来分析“入选成份股”与“股票流动性”二者之间的关系，拓宽了研究视野。最后，在研究方法上，采用PSM-DID模型，缓解了内生性问题。从现实层面来看，本文有助于监管者和投资者认识到股票指数调整对公司股票流动性的影响，并据此进行监管和防范风险。

二、文献回顾与研究假设

（一）入选成份股对股票流动性的影响

关于成份股调整后会产生怎样影响的早期研究，主要是基于价格压力假说展开的，该假说认为调入股票在短期内出现需求上升的情况，股票价格与成交量的变化是