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我国上市公司非公开发行的财务逻辑与效应剖析

一、引言

1.1研究背景与意义

随着我国资本市场的不断发展与完善，上市公司的融资渠道日益多元化。非公开发行作为一种重要的股权再融资方式，在我国资本市场中占据着愈发关键的地位。2006年，证监会出台一系列关于上市公司再融资及新股发行上市的新规则、新办法，标志着我国资本市场进入股票全流通发行的新时代，非公开发行也迎来了新的发展契机。作为“新老划断”后再融资开闸的第一步，非公开发行不仅为上市公司开辟了一条新的融资渠道，而且以其独特的优势受到了上市公司的广泛青睐。

非公开发行相较于公开发行，具有手续简便、成本低以及获批门槛低等显著优势。这些优势使得不少上市公司改变以往的融资计划，纷纷选择非公开发行这种私募方式。自2006年2月鞍钢股份首开非公开发行以来，这一融资发行制度在全流通背景下借鉴境外市场经验引入我国后，迅速得到了广泛运用。截至2006年底，非公开发行募集资金949.75亿元，占增发新股募集资金总额的90.48%，占我国上市公司股权再融资募集资金总额的8.34%。根据Wind金融终端统计，截止到2007年9月29日，深、沪市场已有146家公司实施非公开发行，募集资金总额超过2000万，目前非公开发行已经成为国内上市公司最主流的再融资方式。

尽管非公开发行获批门槛相对较低，但也并非毫无阻碍。2006年，有50家上市公司实施了非公开发行，然而，18家上市公司的非公开发行方案曾被证监会否决，其中11家上市公司修改方案后通过复审，剩余7家非公开发行方案几经修改仍被否决。这引发了人们对于非公开发行背后财务因素的深入思考：这7家上市公司非公开发行方案被否决是否存在财务上的因素？证监会在审核非公开发行时，是否真的对财务因素完全没有考量，或者是否存在一些未明确的财务限制因素？这些问题不仅关乎上市公司的融资决策，也对资本市场的健康发展有着重要影响。

在理论层面，深入研究我国上市公司非公开发行与财务影响问题，有助于丰富和完善公司融资理论。目前，关于非公开发行的相关研究主要集中在发行动机、定价公允性、主要模式和监管措施等方面，而对非公开发行相关财务问题尚缺乏较为系统的研究。通过对非公开发行财务限制因素以及其对公司财务绩效影响的研究，可以进一步拓展公司融资理论的研究边界，为后续相关研究提供新的视角和思路。从信息不对称理论、时机窗口理论和流通成本理论等角度出发，分析上市公司非公开发行的现象，能够更深入地理解公司融资决策的内在逻辑，以及资本市场中各种因素对公司融资行为的影响。

在实践层面，对于上市公司而言，了解非公开发行的财务限制因素以及其对公司财务绩效的影响，有助于公司制定更加科学合理的融资策略。公司可以根据自身的财务状况和发展战略，准确评估非公开发行的可行性和潜在影响，从而选择最适合自己的融资方式，优化资本结构，降低财务风险，提高公司的市场价值。对于投资者来说，研究非公开发行与财务影响问题，可以帮助他们更好地理解上市公司的融资行为和财务状况，从而做出更加明智的投资决策。投资者可以通过分析上市公司非公开发行的财务指标和财务绩效变化，评估公司的投资价值和潜在风险，避免盲目投资。对于监管部门来说，深入研究这一问题有助于加强对非公开发行的监管，完善相关政策法规。监管部门可以根据研究结果，明确非公开发行的财务限制条件，加强对上市公司非公开发行方案的审核，规范上市公司的融资行为，保护投资者的合法权益，维护资本市场的稳定和健康发展。

1.2国内外研究现状

在国外，关于上市公司非公开发行的研究起步较早，成果丰硕。Hertzel和Smith（1993）对美国上市公司非公开发行进行研究，发现非公开发行可以有效缓解公司信息不对称问题，降低融资成本。他们认为，由于非公开发行的对象通常是少数特定投资者，这些投资者与公司管理层之间的沟通更为密切，能够获取更多公司内部信息，从而减少信息不对称带来的风险，使得公司可以以相对较低的成本完成融资。

Barclay、Holderness和Sheehan（2007）研究指出，上市公司通过非公开发行引入战略投资者，能显著提升公司治理水平。战略投资者凭借其丰富的行业经验和专业知识，积极参与公司决策，对管理层形成有效监督，促使公司决策更加科学合理，进而提升公司治理效率，增强公司的市场竞争力。

在国内，随着资本市场的发展，对上市公司非公开发行与财务影响的研究也日益增多。章卫东（2007）研究发现，我国上市公司非公开发行存在显著的择时行为，公司倾向于在股价较高时进行非公开发行，以获取更多资金。这种择时行为可能会对公司的股权结构和财务状况产生重要影响，如导致股权稀释，影响原股东的利益。

王志强和张玮婷（2013）通过实证研究表明