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分化依旧，把握结构性景气

——大众品板块2025年中报业绩综述

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2025年9月18日*请务必阅读最后一页免责声明

核心观点

➢低度酒及饮料：优选高景气。考虑到现饮渠道复苏斜率暂无显著改善，啤酒板块推荐基本面景气相对较优、业绩具备α的的燕京啤酒、珠江啤酒，主因区域性龙头非现销

量占比高+单品渠道利润周期因素共振下公司收入端α具备一定持续性，其中燕京啤酒得益于改革稳步推进，经营效率持续提升，利润端α更为突出；关注全国性龙头华润

啤酒，公司经营周期处于较好阶段，因此我们认为在行业外部环境一定承压的背景下公司节奏相对从容，有望持续兑现优于行业的业绩表现，考虑到现金流状况优异后续

分红率亦有望持续提升，估值具备修复空间。建议持续跟踪后续现饮渠道需求恢复情况，关注青岛啤酒/青岛啤酒股份、重庆啤酒。黄酒板块关注会稽山、古越龙山。预

调酒板块建议关注百润股份。饮料板块推荐高景气细分赛道＋持续推进全国化的东鹏饮料，关注份额持续修复且25H2业绩有望进一步环比提速的平台型龙头农夫山泉，

建议关注康师傅控股、统一企业中国、华润饮料。

➢调味品及餐供：关注餐饮修复进程。受下游餐饮需求走弱影响，二季度调味品、餐供收入整体承压，表现优于同行的公司或因新品新渠放量、或因前期调整到位显效。成

本端基调中的主要原料大豆、白糖、包材Q2价格延续下行，糖蜜低价原料陆续使用，海天、安琪成本红利释放明显；速冻中白鲢鱼、油脂价格有所上涨，猪肉、鸡肉、

小麦粉价格下行，但速冻行业竞争暂未趋缓，各家仍延续一定促销力度。费投上需求偏弱、竞争激烈，行业仍延续投放力度抢占份额。上半年收入端仍实现一定增长，利

润端或受益原料价格下行、严控费用的立高、巴比盈利能力表现亮眼，归母及扣非净利率均有提升；延续促销、规模效应有所下降的标的盈利仍有承压。短期看，当前下

游餐饮需求仍在弱复苏阶段，阶段性外部扰动下竞争激烈、强调性价比，餐饮供应链由于无库存周期传导影响，与下游餐饮需求恢复高度敏感，后续仍需紧密关注下游餐

饮恢复进程。中长期看，后续若餐饮需求回暖，有望带动相关供应链需求，行业规模扩张下餐供龙头凭借自身规模、渠道及研发优势，有望获取更多市场份额，释放增长

潜力。后续建议关注：1）主动布局新渠、渠道扩展显效、单品持续放量的标的；2）新品开拓进程；3）具备阿尔法、市场份额持续提升的标的。推荐安琪酵母、立高食

品、安井食品、巴比食品，关注锅圈。

➢休闲食品：把握结构性品类红利和新渠道机会。推荐魔芋品类红利延续，海外业务发展势头向上，消费趋势感知敏锐组织执行效率高，会员制商超、量贩渠道等高势能

渠道表现亮眼，子品牌营销（口味联名代言人渠道联合）效果显著的盐津铺子，关注魔芋品类龙头企业卫龙美味；关注山姆等会员制渠道趋势延续，脱骨鸭掌、素食

等单品放量，同时深化零食量贩渠道渗透、电商起势，渠道突破新品发布效果显著的有友食品；山姆渠道量贩渠道高速增长，燕麦成本红利持续兑现，业绩弹性逐步

释放的西麦食品;推荐饮料乳品的招商铺货拉动分销业务高增，零食品类、分销业务、日销品占比提升带来毛利、费率的改善，构建性价比之上的差异化的三只松鼠；同

时，我们也建议关注量贩渠道合作加深，海外新国家导入增长的甘源食品以及山姆、胖东来等商超共创，叠加鸣鸣很忙投资收益贡献的好想你。

➢风险提示：消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；原材料价格大幅上行；公司改革进度不及预期；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险等。

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01啤酒：需求较为平淡，收入分化持续

02黄酒：营收稳健增长，龙头求变发力高端