宏观必看图表-警惕美元利率原油同步走高.pdfVIP

警惕！美元、收益率和原油同步走高

来自：贪叔|消息内参星球

L.2025年09月28日21:34

大家好，我是Lexie，这里是消息内参。

过去一周白银走势最为瞩目，再现历史性暴涨行情，内参已单独发文从宏观角度进行归因。就宏观市场而言，这实际

是尤为暗流涌动的一周，本期内容我们将补充讨论以下两点：

1）数据面和美联储内部新动向；

2）投行：反常走势暗示再定价风险。

1.

宏观分析很多时候看似是在解读趋势，本质上是对微观数据的清理，而趋势正是隐藏在那些微小的变动中。今天的分

析依然是从周内数据面回顾开始。

美国8月PCE数据基本维持稳定，处于可控范围。从分项来看，服务业成本是推动价格的主要因素，市场预期的耐用品

通胀反弹并未出现，非耐用品价格也呈现下降趋势。商品价格持续疲软，说明关税传导的节奏慢于预期。

对于风险市场来说，PCE短期减缓了抛售压力，数据后贵金属+美股同时反弹，在短时间内可能有对冲头寸解除的因

素，对市场真正的影响还要看周一早盘的情绪。

通胀压力缓和加上后续美联储理事鲍曼的鸽派讲话，推升CME掉期利率10月降息概率来到87.7%。目前来说年底继续

降息是基本预期，但降息幅度的不确定性开始大幅升高，这一点我们后续会详细讲到。

另外周内美联储官员发言密集，我们从中可以观察到其内部开始出现新动向的端倪。

具体而言，米兰与鲍曼等近期持续发声支持加速降息，最新表态释放出一个信号，就是他们正试图推动美联储从现在

的数据依赖、转向更为前瞻性的决策模式。

这本质上就是回归到“模型依赖”的政策框架。美联储历史上就是通过模型预测来制定政策，但在2021-22年，美联储

基于该框架作出天真的“通胀暂时论，给自己留下了一个巨大的政策污点。

从此之后，美联储就转向了所谓数据依赖，以被动应对、取代前瞻预判，换句话说就是盯着后视镜开车。

今年早些时候鲍威尔作过解释，说面对特朗普政策给经济前景带来了高度不确定性，所以美联储只能保持“数据依赖”

模式，潜台词是他们被迫接受货币政策的滞后性。而米兰和鲍曼现在就是明确反对这一观点。

众所周知，米兰正是9月点阵图上的那个最低点。他很少讨论就业与通胀，而是聚焦在中性利率（r*）概念——这一分

析视角比较少见，因为中性利率是个模糊概念，在实战中本就不够实用。简而言之，米兰的核心论点是：当前中性利

率实际处在较低水平，意味着当前利率政策已过度紧缩，这比单纯依赖滞后数据更有价值。

鲍曼同样提出支持低利率的论点。相比之下她的论点比较务实，认为劳动力市场需要美联储提前采取行动。如果过度

强调独立性，只会受困于后视镜视角而导致行动过晚。

但鲍曼本质上其实是位鹰派人物，在其他政策层面仍保持强硬立场，比如主张出售MBS、缩表、削减部分紧急流动性

工具。这就导致她的整体政策观点是会推动收益率曲线陡化——压低短期利率、抬升长期利率。

美联储9月会议后首周，从官员的激辩当中我们可以观察到一个初见端倪的趋势，就是特朗普任命的官员（包括沃勒在

内），似乎正形成更为连贯的降息论证框架、试图推动美联储政策制定更具前瞻性。

但这一趋势能梳理推进下去吗？下一部分我们结合资产表现、投行研报，进一步讲讲美联储困局和市场风险。

2.

行情面上，美股周内整体先涨后跌。鲍威尔9月24日讲话明确谈及了对美股看法、明确指出当前估值偏高。原本美股当

日行情就比较弱，这番讲话更是直接加剧了市场的获利回吐压力。

与此同时，美元和美债收益率则在9月议息会议之后悄悄上行。如何看待这一“反常”走势？我们认为，美银明星分析师

Hartnett的资金面周报提供了颇有价值的观察点——简单来说，他正在重新评估降息预期，并警示如果美联储转而释放

强硬信号、可能引发市场震荡。

简单做一下分享和解读：过去12个月全球累计降息168次，释放了天量流动性，导致美元大幅贬值，黄金及股市显著走

强。但近期美国经济数据比如抵押贷款再融资激增、新房销售创三年新高等，并不支持美联储在年底前追加两次降

息。而美联储会议以来，美元、美债收益率及原油基本在同步走强。

Hartnett认为，我们暂时可以把现阶段解读为美股、黄金的良性调整，但前提是做空美元的共识交易未出现无序平仓

——如果美元指数成功突破102关口，那以上判断就要另当别论了。

这份报告的关键点在于，他提醒投资者如果美联储找到不降息的借口，可能