工银亚洲研究：2025从关税的“预期链条”怎么看美国经济景气线索？.docxVIP

研究报告

从关税的“预期链条”，怎么看美

国经济景气线索？

阅读摘要

8月以前，美国与大部分经济体处于关税谈判期但具体关税额度未落地。分析通胀数据变化，我们认为该阶段关税的效应更多停留在产业链上游（对PPI的抬升较为明显），但对消费终端价格（CPI）的“直接穿透”相对有限，表现为核心商品价格增速较温和。

整体来看，生产侧数据揭示这一期间关税对于经济的影响更多通过“预期链条”发挥作用，且主要被供给侧“量”的变化所吸收。首先，从产业链来看，关税预期抬升了上、中、下游企业的库存动机，由此造成美国供给侧数据“繁荣假象”。其次，预期效应主要被“进口量增多”、“耐用品产量增多”、“零售让利增多”三种效应吸收，并表现在零售销售数据上，一定程度上影响市场理解美国经济真实情况。

目前，美国与大部分国家的“对等关税”基本落地。8月通胀数据符合我们预期，关税通过价格的“直接穿透”效应已开始显现。

9月后通胀预计进一步“显化”，经济数据加速下滑，加上“独立性”压力，美联储将面临更艰难的决策困境，美元指数预计在震荡中延续中枢下行态势，而美债利率曲线的“牛陡”特征将更加明显。

注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。

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从关税的“预期链条”，怎么看

美国经济景气线索？

一、从三季度通胀数据来看，关税对价格影响的“直接穿透”开始有所显现

“对等关税”政策自4月宣布以来多次延期，美国对多数国家的新税率自8月后才正式生效、对中国的税率目前仍处于延期窗口期内。政策的不确定性拉长了关税对物价的实际影响周期，进口商品的运输距离较长、清关查验等流程耗时月余，成本压力无法即时反应；同时美国企业目前消耗前期“抢进口”累积的库存，短期内延缓成本向终端价格传导。

（一）CPI与PPI剪刀差出现弥合，关税对通胀的传导在消费端逐渐释放

首先，2025年以来美国CPI与PPI均呈现“V”型走势但较为缓和，反映关税因素对商品价格产生了阶段性扰动。其中，PPI二季度以来呈现震荡反弹态势，同比增速自1月的3.8%下降至4月的2.4%，随后波动反弹至7月的3.1%，但8月意外下跌至2.6%。CPI二季度以来温和回升。CPI同比增速自1月的3.0%持续下行至4月的2.3%，之后逐步上扬至8月的2.9%（见图表1）。

CPI与PPI剪刀差在8月出现弥合，反映关税对通胀的传导效应在消费端逐渐释放。7月生产端PPI同比增速较6月提升0.7个百分点至3.1%；核心PPI亦环比上涨0.9%，

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为2022年3月以来最高水平。消费端CPI则保持相对平稳，7月CPI环比上涨0.2%，同比增速与上月持平为2.7%。关税政策延期、物流周期制约和前期“囤货”的缓冲作用是此前关税对消费端通胀的传导效应尚不明显的主要原因。

最新的8月通胀数据显示，PPI暂时降温，但通胀向产业链的传导开始显化。首先，8月PPI超预期环比下跌0.1%，同比增速降至2.6%（前值：3.1%），导致CPI、PPI的“剪刀差”出现弥合。分项看，服务价格环比下跌0.2%是主因，其中贸易服务利润率下跌1.7%形成拖累。其次，CPI延续温和上升态势，8月CPI环比上涨0.4%，同比增长2.9%；核心CPI与上月持平环比上涨0.3%。关税对商品价格的传导效应持续显现，预期8月之后通胀的传导会更加显化。

图表1：2025年以来美国CPI与PPI均呈现温和“V”型走势

数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心

（二）CPI缓慢上涨归因：核心服务是主要构成部分，价格压力整体温和

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核心服务仍是通胀的主要构成部分，2024年以来其在CPI的权重占比始终维持在60%以上，2025年7月为60.65%，因此核心服务对美国通胀走势具有关键性影响。不过，2025年4-8月核心服务价格同比增速始终稳定在3.6%的水平，并未对CPI的边际上涨构成显著拉动。其中，非住房服务价格温和上行，对通胀的同比拉动率自4月的0.6%延续上行至8月的0.8%，医疗服务和运输服务温和升温是主要因素1。住房服务通胀压力进一步下行，8月住房CPI同比增速降至3.6%，为2021年10月以来的最低水平，较