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债券市场分析报告

分析周期

2025.01.01-2025.09.302025年1-9月债券市场

分析报告

技术研究部

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摘要

宏观动态

宏观数据：1-8月，经济整体保持稳步增长态势。工业增速稳中有升，企业

利润边际改善。社零增长温和，商品零售表现良好。固定资产投资疲软，制

造业和基础设施投资表现相对较好。出口增加，进口回落。CPI低位运行，

PPI改善初现。融资环境宽松，流动性传导效应有限。展望未来，货币政策

重点转为“落实存量政策”，流动性传导有限还需财政端持续发力，在基础

设施和重大科技创新领域加大投入。“反内卷”治理成为影响未来经济走势

的重要因素。党的二十届四中全会召开预计将进一步深化供给侧改革，推动

经济结构优化，助力经济高质量发展。

宏观政策：财政化债持续显效，60%以上的融资平台隐性债务已清零，货币

政策延续支持性立场。

基准利率：前三季度，10年期国债收益率整体呈现宽幅震荡上行态势，走势

为“先扬—后抑—再上行”。四季度在基本面承压和资金面季节性特征收敛

的交织影响下，需关注央行是否重启国债买卖操作或实施降息操作。短端利

率预计延续平稳，长端利率缺乏下行动力。10年期国债收益率大概率维持在

高位区间震荡。

人民币汇率：在内外因素合力下，人民币在前三季度实现阶段性走强。外部

受美联储降息、美元指数走弱影响。内部看国内经济保持稳定增长，政策组

合拳持续发力，支撑人民币汇率基本稳定。

债券市场

一级市场：前三季度，债券市场共发行20,576只债券，发行规模42.39万

亿元。其中，国债、地方政府债分别发行11.95万亿元、8.53万亿元，发行

规模分别同比增加22.10%、27.60%。信用债发行数量、发行规模分别为

17,920只、16.36万亿元，分别同比增长9.62%、7.21%；在信用债主要品

种中，资产支持证券、公司债以及中期票据发行数量位列前三，年内私募债、

证监会主管ABS以及证券公司债发行只数同比增幅显著。

二级市场：成交量方面，1-9月信用债成交金额同比小幅增长，第三季度贡献

了主要增量；信用利差方面，一季度资金面偏紧是影响信用利差呈现较大幅度

波动的主因；二季度，宏观环境的不确定导致信用利差震荡收窄；三季度，信

用利差基本稳定。产业债和城投债三季度末信用利差较年初普遍下行。

违约与评级调整

违约：1-9月共有5家企业主体首次违约，4家企业主体首次展期。

评级上调：1-9月，级别上调方面，61家企业主体级别被国内评级机构上调，

城投与非银金融企业为主，31家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上

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调方面，3家企业评级展望被国内评级机构上调，70家企业评级展望被国际

评级机构上调。

评级下调：1-9月，级别下调方面，53家企业主体级别被国内评级机构下调，

主要集中于基础化工、计算机和医药生物等企业，118家主体级别被国际评级

机构下调；展望下调方面，4家企业评级展望被国内评级机构下调，22家企

业评级展望被国际评级机构下调。

债市展望

宏观方面，尽管经济增长面临一定压力，但政策调控和结构性改革将继续发挥

作用，预计2025年全年GDP同比增速维持在5%左右。

利率及汇率方面，四季度经济下行压力逐步显现，固定资产投资持续疲软，房

地产投资回落将继续拖累总需求。预计短端利率延续平稳，长端利率缺乏下行

动力。在内外因素共振下，人民币汇率有望呈现稳中有升的态势。

债券发行方面，四季度政府债发行节奏将有所加快；信用债后续整体发行规模

或呈温和增长态势，发行只数方面产业债仍将贡献主要增量；城投债整体发行

规模将面临一定压制，但发行只数或将延