行为金融学中的资产定价异常现象.docxVIP

行为金融学中的资产定价异常现象

引言：当市场不再“理性”——从传统理论到行为金融学的突破

如果问一位老股民：“你觉得股市里的价格波动完全由公司基本面决定吗？”他大概率会摇头苦笑：“哪有那么简单？有时候明明公司业绩不错，股价却跌得稀里哗啦；有时候概念炒作起来，垃圾股都能翻倍。”这种“不合理”的现象，正是传统金融学框架下的“异常”，却在行为金融学中找到了合理解释。

传统金融学建立在“有效市场假说”（EMH）之上，认为投资者是理性的，资产价格会及时、充分反映所有公开信息，任何偏离基本面的价格都是短暂的套利机会。但现实中，从美股“互联网泡沫”到A股“炒小炒差”，从动量效应到规模溢价，市场总在不断用“异常”挑战着传统理论的边界。行为金融学跳出“理性人”假设，将心理学、社会学纳入分析框架，让这些“异常”不再是“例外”，而是理解市场运行的关键密码。

一、资产定价异常现象的界定与背景

1.1什么是资产定价异常？

资产定价异常，指的是在有效市场假说下无法被合理解释的价格波动规律或收益模式。简单来说，就是“按照传统理论不该发生的事发生了”。比如，某类股票长期跑赢市场，却无法用风险因子（如贝塔系数）或基本面（如盈利增速）解释；或者价格对新信息反应过度（暴涨暴跌）或反应不足（延迟上涨/下跌），这些都属于异常现象。

需要强调的是，“异常”并非“错误”，而是市场参与者真实行为的映射。就像天气预报无法100%准确，因为要考虑风速、湿度等复杂变量；资产定价异常的存在，恰恰说明市场是由有血有肉、会犯错的人组成的，而非完全理性的“计算器”。

1.2异常现象的发现史：从偶然到系统性研究

上世纪60-70年代，有效市场假说如日中天时，学者们就陆续发现了“异象”：1977年，法玛（Fama）的学生本茨（Banz）发现“小公司效应”——市值越小的股票，长期收益越高；1985年，德邦特（DeBondt）和塞勒（Thaler）提出“反转效应”——过去3-5年表现差的股票，未来会反转，跑赢过去表现好的股票；90年代，Jegadeesh和Titman的“动量效应”研究更是引发轰动：过去3-12个月上涨的股票，未来3-12个月往往继续上涨。

这些发现最初被视为“数据挖掘的巧合”，但随着全球市场（包括A股、欧洲股市、新兴市场）的实证研究不断验证，学界逐渐意识到：异常现象不是偶然，而是市场运行的常态。行为金融学也借此从“边缘学科”走向主流，成为解释资产定价的重要视角。

二、典型资产定价异常现象的表现与案例

2.1动量效应：“追涨”真的能赚钱？

“买涨不买跌”是散户常挂在嘴边的话，而动量效应（MomentumEffect）正是这种直觉的学术表达——过去一段时间（3-12个月）表现好的股票（赢家组合），未来一段时间往往继续跑赢市场；表现差的股票（输家组合）则继续跑输。

举个真实例子：某段时间新能源板块因政策利好集体上涨，其中A公司股价3个月内涨了50%，B公司因技术突破涨了80%。按照动量效应，接下来的3-6个月，A、B可能继续跑赢大盘，甚至B的涨幅可能超过A。这种现象在A股的成长股、美股的科技股中尤为明显。Jegadeesh和Titman对1965-1989年美股的研究显示，动量策略（买入过去6个月赢家、卖出输家）的年化超额收益可达12%。

2.2反转效应：“否极泰来”的市场版本

与动量效应相反，反转效应（ReversalEffect）描述的是“物极必反”——过去3-5年表现极差的股票（超跌股），未来3-5年会显著跑赢市场；而过去表现极好的股票（超涨股）则会落后。德邦特和塞勒的经典研究中，他们将美股股票按过去3年收益排序，买入最差的35只（输家组合）、卖出最好的35只（赢家组合），结果3年后输家组合比赢家组合平均多赚25%。

这种现象在周期股中最常见。比如某资源类公司因行业低谷连续3年股价下跌70%，但当行业回暖时，其股价可能在接下来的2-3年反弹100%以上，远超同期大盘。A股的“ST股摘帽行情”也类似——被严重低估的垃圾股，一旦基本面改善，往往迎来报复性上涨。

2.3规模效应：小公司凭什么跑赢大公司？

“小公司效应”（SizeEffect）是最早被发现的异常现象之一：市值越小的公司，长期（3-5年）平均收益越高。本茨1981年的研究显示，1936-1975年美股中，最小市值组股票的年化收益比最大市值组高8.4%。后续研究在全球市场（包括A股）都验证了这一点：2000-2020年，A股小市值指数（如中证1000）的年化收益显著高于大市值指数（如沪深300）。

为什么小公司能跑赢？传统理论认为小公司风险更高（流动性差、抗风险能力弱），应要求更高收益，但实证显示其超额收益无法用风险完全解释。行为金融学则指出，小公司受关注少，分析师覆盖不足，信息不对称更严重，投资者容易低估