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收购上市公司是城投公司转型的趋势所在

城投公司收购上市公司在不同阶段体现出不同的收购策略和动因，通过分析其案例，可以看到城投公司收购上市公司相较于其他上市公司收购案例具有收购对价及股权收购比例双低的特点。

城投转型产投，即由城市综合运营和服务商向城市产业培育和发展商转变，部分地区城投平台根据发展战略和资源禀赋，将产业投资概念与运营商概念相结合，从“建设城市”的定位向“城市产业”实体转变，并通过市场化手段，根据市场需求、技术更新、管理现代化等要求，经营城市资产资源，实现国有资产资源的保值增值。

通过分析案例，可以看到城投公司收购上市公司具有总对价金额和股权收购比例双低的特点，表明城投公司在确保投资回报和影响力最大化的同时，会谨慎投入更多的资金。

具体来看，城投公司收购上市公司股份的交易金额主要集中在5亿-10亿元区间，其次为5亿元以下，风险偏好上更倾向于规模偏小的投资，以更好的控制风险。持股比例在10%-30%之间，以避免收购比例高于30%而触发要约收购义务；如持股比例较低，城投公司会结合接受表决权委托的方式进一步增持等方式获得控制权。交易方式方面，主要包括协议转让、协议转让+表决权委托、协议转让+表决权放弃、协议转让+定向增发及间接股权转让等，主要受原股东所持股份是否限售、质押等限制。

最后，通过收购上市公司，城投公司可以获取更多的技术资源和管理经验，这有助于提升运营效率和创新能力。同时，收购上市公司后将增加城投公司市场化业务及收入，提升其可持续盈利能力和市场竞争力。

最后是法律合规风险。并购过程中可能面临复杂的法律和监管问题，如上市公司信息披露违规、虚假陈述、违规担保、资金占用、关联交易等合规风险，如处理不当可能导致诉讼或罚款，影响公司声誉和财务状况。

从城投公司收购上市公司的过往案例中来看，想要实现“双赢”，最大程度规避上述风险，需要借鉴以下几点：

二是城投公司优先选择与自身业务协同性强、关联度高的并购标的，有利于收购后的整合及管理。通过系统完善的尽职调查，城投公司可以判断标的企业是否满足并购的核心需求，并对其经营状况、财务状况、资产状况、法律风险状况、企业管理状况等有更充分的理解。

必要时城投公司可以借助专业机构对拟收购标的企业进行尽职调查及方案设计，协助其完成整个并购过程，城投公司在收购标的过程中可以对上市公司估值、业务和财务的真实性有更准确的判断，在后续业务管控和人员管理方面会更有经验，能真正把控上市公司业务发展及风险敞口的变化。

三是控制收购融资带来的债务压力，避免高溢价收购。

在标的估值确定方面，尽量规避高溢价收购带来的财务风险，一定情况下可以考虑在交易条款中设置对赌协议，包括“净利润”及非财务性指标对赌条款，降低收购中信息不匹配导致的溢价风险。

四是城投公司要控制风险敞口，设定对上市公司的支持限额。尤其是基于纾困目的收购的上市公司，根据自身实际情况设定给上市公司支持的限额，包括提供担保、资金拆借等资金支持，避免持续对上市公司进行输血和无限支持，最终对自身信用水平造成冲击。

五是城投公司完成对上市公司收购后的协同整合工作是决定收购成功与否的关键环节，也是难度最高的环节。由于不同国有企业、国有企业与民营企业在经营管理、企业文化等方面存在较大的差异，整合过程中必将引起各种冲突。

收购完成后，城投公司要从总体战略和资本战略的角度对被并购企业进行整合，产生协同效益，完成并购策略目标。具体建议做好以下相关工作：

首先，为上市公司在融资、业务等方面提供一定的支持。城投公司要充分利用好产业协同以及当地资源禀赋优势，为上市公司提供业务、客户等方面的支持，同时通过降低上市公司财务成本，增加上市公司利润。

其次，城投公司并购完成后，要从战略规划、组织调整和重构、财务系统整合、人力资源整合等方面完善整合工作，学习上市公司在企业治理和市场运作方面的先进经验，改进自身的运营效率和业务可持续性，促进其向规范化、透明化管理过渡。通过双向协同整合，以达到最佳的并购效果。

六是借助外部专业机构力量，通过产业基金模式进行收购。通过产业基金模式进行收购更趋成熟。

可以看到，合肥建投收购、参股上市公司主要均通过产业基金的模式运作，在这种模式下除城投自身的资金、人员投入，产业基金在人员专业性、三方机构的聘请、资产储备方面都有专业优势。通过这种模式，城投公司可以获得专业资本机构的指导，降低收购中的交易风险，在资金投入上也会有专业机构分担风险，同时在收购后的资产整合方面也有较好的储备。

（陈桂平为中邮证券副总裁、投行部总经理，杨青为中邮证券质量控制部资深审核人员。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）