货币政策中介目标的转变与挑战.docxVIP

货币政策中介目标的转变与挑战

引言

货币政策是宏观经济调控的核心工具之一，而中介目标作为连接政策工具与最终目标的桥梁，其选择与调整直接影响政策传导效率和调控效果。从全球范围看，货币政策中介目标的演变始终与经济金融环境的变迁紧密相关：早期以货币供应量为代表的数量型目标主导政策框架，随着金融市场深化和利率市场化推进，价格型目标逐步成为主流；近年来，面对数字经济兴起、金融创新加速和全球经济不确定性增强等新挑战，中介目标的内涵与实现方式仍在持续调整。本文将系统梳理货币政策中介目标的历史转变轨迹，剖析驱动转变的核心逻辑，并深入探讨当前面临的现实挑战，为理解货币政策框架现代化提供理论与实践参考。

一、货币政策中介目标的历史演变：从数量型到价格型的主线

（一）数量型中介目标的兴起与主导阶段

在20世纪70年代以前，全球主要经济体普遍采用以货币供应量为核心的数量型中介目标。这一选择的底层逻辑源于凯恩斯主义与货币主义的理论支撑：凯恩斯主义强调通过调节货币供应量影响总需求，而弗里德曼的货币数量论则进一步提出“货币供应量增长率应与经济增长率相匹配”的政策规则。在实践层面，当时的金融体系以间接融资为主，银行信贷是社会融资的主要渠道，货币供应量（如M1、M2）与经济增长、物价水平之间存在显著的稳定相关性。例如，某经济体在工业化加速期，企业融资高度依赖银行贷款，M2增速与GDP增速的相关系数长期保持在0.8以上，通过控制货币供应量能够直接影响市场流动性，进而实现稳增长、控通胀的目标。

这一阶段的政策操作以“信贷规模控制”和“货币供应量增速目标”为主要手段。中央银行通过调整法定存款准备金率、再贷款规模等工具，直接干预银行体系的可贷资金量，进而控制全社会货币总量。这种模式在金融结构简单、市场主体融资渠道单一的环境下效果显著，但随着金融市场发展和金融创新涌现，其局限性逐渐暴露：金融脱媒导致银行表外业务扩张，货币供应量统计口径难以覆盖新型金融工具（如货币市场基金、同业存单等），货币总量与经济变量的相关性持续下降。

（二）价格型中介目标的转型与确立阶段

20世纪80年代后，主要发达经济体陆续启动从数量型向价格型中介目标的转型。美国在1982年放弃M1增速目标，转向以联邦基金利率为核心的价格型调控；欧洲中央银行成立后明确将短期市场利率作为中介目标；日本银行也逐步淡化货币供应量目标，强化对无担保隔夜拆借利率的引导。这一转变的直接触发因素是金融创新导致的货币需求函数不稳定——金融衍生品、电子支付工具的普及使得货币流通速度波动加剧，货币供应量与通胀、产出的关系变得模糊。

价格型中介目标的核心是通过调节短期政策利率（如公开市场操作利率、再贴现利率），引导市场利率（如国债收益率、银行间同业拆借利率）变化，进而影响企业和居民的融资成本与投资消费决策。其有效运行依赖两个关键条件：一是利率市场化，即存贷款利率由市场供需决定，政策利率能够通过市场机制传导至终端利率；二是金融市场的深度与广度，需要完善的收益率曲线作为利率传导的载体。例如，当中央银行通过公开市场操作降低政策利率时，货币市场利率随之下降，银行通过调整同业负债成本影响存贷款利率，企业贷款成本降低后扩大投资，最终拉动经济增长。

（三）当前中介目标的多元化探索阶段

进入21世纪，特别是2008年国际金融危机后，主要经济体的货币政策中介目标呈现“价格型为主、多目标补充”的特征。一方面，价格型调控的核心地位进一步巩固，美联储、欧央行等持续优化利率走廊机制（即通过设定超额存款准备金利率作为利率下限，再贷款便利利率作为上限，将市场利率锚定在目标区间内）；另一方面，针对传统价格型调控在应对金融周期、结构性失衡等问题时的不足，宏观审慎政策工具被纳入中介目标体系，形成“货币政策+宏观审慎”双支柱框架。例如，部分经济体将房地产信贷增速、杠杆率水平等纳入监测范围，通过调整风险权重、贷款价值比（LTV）等工具，防范资产价格泡沫与金融系统性风险。

二、中介目标转变的驱动逻辑：经济金融环境的深刻变迁

（一）经济结构转型：从要素驱动到创新驱动的需求

传统数量型中介目标的有效性建立在“货币供应—信贷扩张—投资拉动”的线性传导链条上。但随着经济从高速增长转向高质量发展，经济增长动力逐渐从资本、劳动等要素投入转向技术创新与全要素生产率提升。创新型企业（如科技型中小企业）的融资需求更依赖直接融资（股权融资、债券融资）而非银行信贷，这导致货币供应量与实体经济融资需求的匹配度下降。例如，某国在创新经济占比提升至30%后，M2增速与GDP增速的相关系数从0.7降至0.5，而股票市场融资规模与研发投入的相关系数则上升至0.65，这客观上要求货币政策中介目标更关注市场利率对风险定价的引导作用。

（二）金融创新深化：从间接融资到直接融资的突破

金融脱媒（Disinterme