【中银国际-2025研报】数字资产双周报（2025.11.6-2025.11.21）：宏观逆风下加密市场续跌.pdfVIP

中银国际数字资产研究2025年11月21日

宏观逆风下加密市场续跌

数字资产双周报（2025.11.6-2025.11.21）

加密货币

加密货币市场11月以来剧烈调整，陷入熊市修正，加密货币整体市值下跌

7500亿至3万亿以内。比特币本周几度跌破9万美元关口（当前8.65万），

年内涨幅转负，更较10月6日的年内峰值下跌近30%，主要归因于对美亲

加密政策乐观情绪的消化结束、长期持有者获利了结、机构资金外流、杠杆

多头在震荡中进一步回吐，而对AI科技股估值过高和美联储12月是否降息

的疑虑加剧了市场担忧。在市场转向避险的情绪下，投资者担心四年一次的

减半周期中的回调重演而撤出资金。山寨币跌幅更甚，大多数山寨币/比特币

交易对表现疲软。

然而，于2022年的极端熊市相比，当前这轮下跌更多源于宏观经济因素推

动的获利了结或市场周期性调整，而非行业内部的结构性风险（如2022年

Luna/UST崩盘引发加密货币对冲基金3AC破产，叠加加密货币交易所FTX

崩塌引发多个借贷平台倒闭等，之后监管开始全面施压）。近日，美政府在

停摆43天后重启，美SEC和CFTC工作人员恢复加密货币ETF审批工作，特

朗普提名的CFTC主席人选出席参议院农业委员会确认听证。但相关利好并

未带来加密市场的积极涨势。

11月中旬以来，随着多位美联储官员呼吁在通胀仍高于目标时谨慎，市场情

绪已逐渐转向12月按兵不动。10月美联储会议纪要进一步凸显了美联储内

部严重分歧，叠加美劳工统计局表示10月非农不发布、11月报告在美联储

12月会后发布，这意味着寻求劳动力市场走软迹象从而支持12月降息的寄

望落空，市场对12月降息的押注进一步下降。9月非农就业超预期增加11.9

万，失业率同时升4.4%，主要受到劳动参与率上升的影响。尽管期货市场

定价隐含美联储12月降息概率小幅上升至32%（图表1），9月就业报告进

一步加深了美联储分歧，因就业增幅超预期显示招聘活动反弹，让关注通胀

的鹰派官员反对再次降息时更有底气，而鸽派官员更注重失业率上升。

图表1.期货市场隐含美联储降息概率

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吴琼,PhDCFA

数据来源：彭博，中银国际研究

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张芳泥,CFA

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