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行为金融视角下的市场泡沫形成

引言

市场泡沫是金融市场中反复出现的现象，从早期的“郁金香狂热”到近年来的新兴产业投资热潮，泡沫的形成与破裂始终牵动着投资者的神经。传统金融理论基于“有效市场假说”，认为资产价格能够充分反映所有公开信息，市场参与者是完全理性的决策者。但现实中，泡沫的产生往往伴随价格与基本面的长期偏离，这一矛盾促使学界将研究视角转向行为金融学——这一融合心理学与经济学的交叉学科。行为金融学提出，市场参与者的决策并非完全理性，认知偏差、情绪传染、群体行为等因素会系统性地影响资产定价，进而推动泡沫的形成。本文将从行为金融的核心理论出发，逐层解析市场泡沫的形成机制，揭示非理性行为如何在不同阶段放大价格偏离，最终构建起泡沫的“行为链条”。

一、行为金融：理解市场泡沫的新框架

传统金融理论对泡沫的解释存在明显局限。例如，有效市场假说认为，若资产价格偏离基本面，理性套利者会通过反向交易迅速修正价格。但历史上的泡沫事件（如某新兴科技行业的投资热潮）中，套利者不仅未能抑制价格上涨，反而因“博傻心理”加入追涨行列，这说明市场参与者的行为并非完全由理性计算驱动。行为金融学正是通过突破“完全理性”假设，为泡沫研究提供了更贴合现实的分析工具。

（一）有限理性：市场参与者的决策边界

行为金融学的核心假设是“有限理性”，即人在决策时受认知能力、信息处理效率、情绪状态等因素限制，无法做到完全理性。具体表现为：其一，信息处理的非完全性。面对海量市场信息（如企业财报、行业动态、政策信号），投资者往往依赖“启发式判断”，即通过简单规则或经验法则简化决策过程，而非进行全面的数理分析。例如，部分投资者可能仅关注股价的短期涨跌幅，而非企业的实际盈利能力；其二，决策目标的多元化。除了追求收益最大化，投资者还可能受“损失厌恶”驱动——对亏损的敏感度远高于同等幅度的盈利，这种心理会导致其在价格上涨时因害怕踏空而追高，在价格下跌时因不愿承认损失而继续持有，进一步加剧价格波动；其三，自我控制的局限性。即使投资者意识到价格可能偏离基本面，也可能因“即时满足”倾向（如看到他人获利产生的焦虑）而放弃长期理性判断，选择跟随市场趋势。

（二）认知偏差：决策过程中的系统性错误

认知偏差是有限理性的具体表现，也是泡沫形成的关键心理基础。常见的认知偏差包括：

过度自信：投资者往往高估自己的信息获取能力和判断准确性。例如，在某行业政策利好发布后，部分投资者可能认为自己“提前掌握了内部信息”，从而过度放大利好对价格的影响，推动股价超预期上涨；

锚定效应：人们在决策时容易受初始信息（“锚”）的影响，后续判断围绕该锚点调整但难以完全脱离。在泡沫形成期，投资者可能将价格的历史高点作为新的估值锚点，即使基本面未发生变化，也会因“价格应该回到前期高点”的心理预期而继续买入；

代表性偏差：投资者倾向于根据小样本或近期事件推断整体趋势。例如，某几只新兴科技股的高涨幅可能被误认为“整个行业将持续高增长”，从而吸引更多资金涌入，推动板块价格集体偏离基本面；

确认偏误：人们更倾向于寻找支持自己原有观点的信息，忽略相反证据。在泡沫膨胀期，投资者会选择性关注“价格将继续上涨”的新闻（如机构唱多报告、成功投资者的经验分享），而忽视警示风险的信号（如企业盈利下滑、估值指标高企），进一步强化“上涨合理”的认知。

（三）情绪传染：群体行为的放大机制

金融市场是典型的“社交市场”，投资者的决策不仅受个人判断影响，更会通过社交互动形成情绪传染。当市场出现局部上涨时，赚钱效应会吸引更多关注：早期获利者的经验分享（如社交媒体上的投资心得、线下聚会中的讨论）会激发旁观者的“错失恐惧症”（FOMO），促使其入场；新入场者的买入行为进一步推高价格，形成“价格上涨—赚钱效应—更多人入场”的正反馈循环。这种情绪传染具有“滚雪球”特征：初期可能仅影响少数活跃投资者，随着价格持续上涨，情绪会扩散至更广泛的群体（包括原本风险厌恶的保守型投资者），最终形成“全民参与”的市场狂热。

二、市场泡沫的行为形成机制：从萌芽到破裂

在行为金融框架下，市场泡沫的形成可划分为五个阶段，每个阶段均伴随特定的行为特征，且前一阶段的行为结果会成为下一阶段的推动因素，最终构建起泡沫的“行为链条”。

（一）阶段一：初始触发——基本面利好与认知偏差的共振

泡沫的形成通常需要一个“触发事件”，可能是技术突破（如某新兴技术的商业化应用）、政策利好（如某行业扶持政策出台）或市场结构变化（如某类金融工具的创新）。这些事件本身可能具有一定的基本面支撑，但在投资者认知偏差的作用下，其影响会被过度放大。例如，某技术突破原本可能带来行业5%的增长预期，但受过度自信和代表性偏差影响，投资者可能将其解读为“行业将进入10年高速增长期”，从而推动相关资产价格短期内快速上涨。此时，价格虽已偏