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城投2026，风偏分化？

证券研究报告固收专题报告/2025.11.25

核心观点

分析师孙彬彬❖化债进入第3年，新政策出台速度减弱，但化债脚步没有停歇。

SAC证书编号：S0160525020001

sunbb@❖政府还在做什么？

分析师孟万林地方政府在地方债的支持下，推动隐债化解和城投退名单，3地退出重点省

SAC证书编号：S0160525030002份名单，71%的融资平台、62%的经营性金融债务得到退出和化解。中央政

mengwl@府进一步加大对地方财力的支持，在2023年推出“6+4+2”合计12万亿

的化债方案后，地方政府债陆续按进度发行，今年又进一步加大对“政府欠

分析师涂靖靖款”的清理。

SAC证书编号：S0160525030001

tujj@❖化债效果怎么样？

联系人李飞丹金融化债的效果直观表现于债券发行端，债券目前仍以借新还旧为主，随着

lifd@降息的推进和利率中枢的下移，债券发行利率整体呈现下行趋势。但从城投

的有息负债规模和付息压力来看，二者仍然在增长，只是增速下降至低点。

从更为直接的负面舆情来看，虽然仍偶有发生，但数量是下降的，显示城投

相关报告整体债务转圜压力得到缓解。

1.《2026年度策略：经济K型复苏，股

债K型交易》2025-11-24❖该如何展望2026年？

2.《信用|年末或有一定波动》

2025-11-23城投债净融资总量预计仍有限。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化

解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2026年城投债净融资规

3.《期货｜头肩底形态破坏，关注修复力

模在2000-3000亿元。

度》2025-11-23

有限的净融资增量，能在定价上对冲市场的信用风险担忧吗？结合2025年

走势来看，有一定难度。回顾2025年市场走势，中长久期弱资质城投债走

势显著弱于2024年，一定程度上反映出市场担忧。而2025年初至今，城

投信用债净融资小幅为负。

展望2026年，无论名单内外，城投底线信用风险可控的大逻辑仍未改变，

但市场对低评级主体的风险偏好可能将有所变化。

毕竟无论是以2027年还是2028年作为强政策周期的终点，即使加上短久

期下沉的期限，2026年加上3年以上的弱资质城投债，都有一些超出市场

主流机构能大规模参与的范畴。因而，2026年或是风险偏好变化更明显的一

年。

❖如何参与？

展望2026年，结合对于政策周期的判断，我们认为2Y以内AA-和3Y左

右