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资产定价中的预期异质性

引言

资产定价是金融学研究的核心命题之一，其本质是探究资产价格如何反映市场参与者对未来收益的判断与风险的权衡。传统资产定价理论（如资本资产定价模型、有效市场假说）通常假设投资者具有“同质预期”，即所有参与者对资产未来现金流、风险水平及市场均衡状态的判断完全一致。然而，现实中的金融市场却呈现出明显的“异质性”特征：不同投资者对同一资产的未来价格走势可能产生分歧，机构投资者与个人投资者的预期差异显著，短期交易者与长期持有者的判断逻辑大相径庭。这种预期的不一致性（即预期异质性）不仅打破了传统模型的理想假设，更深刻影响着资产价格的形成过程与波动特征。本文将围绕“资产定价中的预期异质性”展开系统探讨，从理论溯源到作用机制，从实证检验到现实表现，逐层解析这一关键现象的内在逻辑与实践意义。

一、预期异质性的理论溯源与内涵界定

（一）传统资产定价模型的“同质预期”假设及其局限

在经典的资产定价框架中，“同质预期”是支撑模型简洁性与解释力的重要前提。以资本资产定价模型（CAPM）为例，该模型假设所有投资者对资产的预期收益率、方差及协方差矩阵具有完全相同的判断，因此市场将形成唯一的有效前沿与无风险利率，资产价格仅由系统性风险（β系数）决定。有效市场假说（EMH）进一步强化了这一假设，认为市场参与者能充分、及时地消化所有公开信息，最终形成的价格是“公平价格”，不存在因预期差异而产生的套利空间。

然而，现实市场的诸多现象却与这一假设相悖：20世纪90年代的互联网泡沫中，科技股价格远超其基本面价值，不同投资者对“新经济”的前景判断出现极端分歧；2008年金融危机前，机构投资者对次贷衍生品风险的评估差异直接导致市场流动性突然枯竭；日常交易中，同一资产的买卖双方频繁成交，本质上正是预期异质性的直接体现——买方认为价格被低估，卖方认为价格被高估。这些现象表明，“同质预期”假设过于简化了市场参与者的真实行为，难以解释资产价格的异常波动与长期偏离。

（二）预期异质性的内涵与产生根源

预期异质性，指市场参与者对资产未来收益、风险及价格走势的判断存在系统性差异。其产生根源可从三个维度理解：

第一，信息获取与处理的差异。投资者因信息渠道（如机构投资者拥有更专业的研究团队）、信息解读能力（如个人投资者可能受限于财务知识）的不同，对同一信息的加工结果可能大相径庭。例如，某上市公司发布业绩预告时，专业分析师能通过财务模型预测长期影响，而普通投资者可能仅关注短期利润增减。

第二，认知偏差与行为模式的差异。行为金融学研究表明，投资者普遍存在过度自信、锚定效应、损失厌恶等认知偏差。过度自信的投资者可能高估自身判断的准确性，低估市场风险；锚定效应则使部分投资者过度依赖历史价格，忽视新信息的影响。这些偏差导致不同投资者对同一事件的反应方向与程度各不相同。

第三，风险偏好与投资目标的差异。养老基金等长期机构投资者更关注资产的稳定性与长期收益，对短期价格波动容忍度较高；而对冲基金等短期交易者则追求高流动性与即时回报，对市场情绪变化更敏感。不同的风险偏好与目标直接导致预期形成逻辑的分化。

（三）从“同质”到“异质”：资产定价理论的演进

20世纪80年代以来，随着行为金融学的兴起，资产定价理论开始突破“同质预期”的桎梏。代表性研究如DeLong等提出的DSSW模型，首次将噪声交易者（因认知偏差形成错误预期的投资者）引入资产定价框架，证明噪声交易者的存在会导致资产价格偏离基本面价值，并形成“价格泡沫”。随后，Hong与Stein提出的“信息分层扩散模型”进一步指出，投资者因信息处理能力差异，会分阶段吸收市场信息，这种信息扩散的非同步性会导致预期差异持续存在，并引发价格的动量效应（即价格趋势延续）。这些理论的提出，标志着资产定价研究从“理想化假设”向“现实场景”的重要转向。

二、预期异质性影响资产定价的作用机制

（一）信息传递中的“噪声放大”效应

在同质预期假设下，市场信息会被迅速、充分地反映到价格中，价格波动主要由新信息驱动。但在预期异质的市场中，信息传递过程会因投资者的不同解读而被“扭曲”。例如，当某一利好消息发布时，乐观投资者可能将其解读为“长期增长的起点”，从而大量买入；而悲观投资者可能认为“利好已提前透支”，选择卖出。这种分歧会导致交易规模扩大，价格波动加剧。更关键的是，部分投资者可能基于他人的交易行为（而非原始信息）调整预期，形成“信息瀑布”——当看到价格上涨时，即使自身未掌握新信息，也可能跟随买入，进一步推高价格，最终导致价格脱离基本面。

（二）交易行为分化与价格形成的非均衡性

预期异质性直接导致交易行为的分化，而交易行为的分化又会反作用于价格形成。在传统模型中，市场均衡价格由供需曲线的交点决定，此时所有投资者的预期一致，交易仅发生在无差异点。但在现实中，