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第4章利率期限结构FixedIncomeSecurities1

【引导案例】2019年8月27日，美国10年期与2年期国债收益率自2007年以来首次倒挂，引发了市场对于未来美国经济衰退的担忧。事实上，从1978年至今，美国国债市场多次出现收益率曲线倒挂现象，并且收益率倒挂成功预言了5次经济衰退，市场普遍认为收益率倒挂是随后1-2年内出现经济衰退的信号。可见收益率曲线所蕴含信息的价值，这样，人们自然会问到什么是收益率曲线倒挂？为什么会产生所谓的收益率倒挂现象？为何2年期与10年期美债收益率之间的倒挂可以预言经济衰退？2

第4章利率期限结构4.1收益率曲线概述4.2传统利率期限结构理论与解释4.3利率期限结构变动的因子分析4.4静态利率期限结构模型4.5动态利率期限结构模型概述3

4.1收益率曲线概述4.1.1收益率曲线的含义和类型4.1.1.1收益率曲线的含义所谓的收益率曲线，就是显示一组信用质量相同，但到期期限不同的债券或其他金融工具收益率的数量关系图。通常用纵轴表示收益率，横轴表示距离债券到期的时间。根据定义中提及的金融工具各种不同的收益率定义，有不同的收益率曲线类型。4

4.1收益率曲线概述4.1.1.2收益率曲线的类型（1）到期收益率曲线到期收益率曲线是根据一组相同类型债券的到期期限和到期收益率绘制的，是最常用的收益率曲线。用来构建收益率曲线的各种债券距离赎回日的期限很少正好是整数年，然而收益率曲线的横轴上所标注的通常是整数年，这是因为一个债券一旦被指应为某种期限的基准，它的收益率也就被当作代表性的收益率。到期收益率曲线之所以是最常见的收益率曲线，原因就在于到期收益率是最常用的报酬率指标。5

4.1收益率曲线概述4.1.1.2收益率曲线的类型（2）附息债券的收益率曲线附息债券收益率曲线是根据一组具有相同票面利率债券的到期收益率与到期期限所绘制的收益率曲线。通常情况下，到期期限相同的债券收益率会因票面利率的不同而有很大的不同，票面利率相同的债券收益率，也会因到期期限不同而有很大差异。换句话说，不同的附息债券收益率曲线不仅收益率水平不同，收益率曲线的形状也不同。如果不考虑各种债券票面利率的不同，到期收益率曲线就会发生扭曲。因此，债券分析人员往往会通过根据赎回收益率绘制一条最佳拟合的曲线，因为一组债券的票面利率效应将导致所得到的曲线高低起伏。不过，由于现实中很难得到一组票面利率相同、到期期限各异的债券，这种收益率曲线非常少见。6

4.1收益率曲线概述4.1.1.2收益率曲线的类型（3）平价收益率曲线平价收益率曲线是根据当前以面值交易的债券的到期收益率和到期期限绘制的。平价收益率曲线在二级市场的交易中不常使用，但发行市场或一级市场中的公司财务人员和其他相关人员经常使用这种收益率曲线。对那些以面值或接近面值的价格交易的债券来说，因为交易价格等于面值的债券的到期收益率就等于票面利率，所以其平价收益率等于该债券的票面利率。一级市场的参与者可按平价收益率确定按面值发行的新债券所需要的票面利率。投资者倾向于以不高于面值的价格购买新发行的债券，因此，债券的票面利率应与债券发行价格等于或稍低于债券面值相匹配。7

4.1收益率曲线概述4.1.1.2收益率曲线的类型（3）平价收益率曲线当债券以面值或接近面值的价格交易时，可以根据债券的收益率绘制平价收益率曲线。如果市场中的债券价格严重偏离面值，所得到的曲线就会发生扭曲，这时，必须运用迭代法根据即期收益率曲线推导出平价收益率曲线，正如我们可能看到的，任何期限的债券的交易价格都很少等于面值。因此，债券市场通常利用实际的非平价普通债券收益率曲线推导出零息债券的收益率曲线，然后再假设债券以面值进行交易的情况下绘制假设的平价收益率曲线。8

4.1收益率曲线概述4.1.1.2收益率曲线的类型（4）即期收益率曲线即期收益率曲线，也称为零息债券收益率曲线，又称为利率期限结构，是根据零息债券的收益率和到期期限绘制的曲线。如果存在具有流动性的零息债券，市场可根据这些债券绘制零息收益率曲线。然而绘制零息债券收益率曲线并不必须一组零息债券，通常根据附息债券收益率曲线或平价收益率曲线推导出零息债券收益率曲线。实际上，在很多没有零息债券交易的市场中，可以根据传统到期收益率曲线构建即期收益率曲线。9

4.1收益率曲线概述4.1.1.2收益率曲线的类型（4）即期收益率曲线理论上讲，某一到期期限债券的即期收益率等于具有相同到期期限的零息债券的收益率，这是一个重要的结论。正因为如此，我们可以根据市场中实际观察的零息债券的收益率推导出即期收益率，这也是即期收益率被称为零息收益率的原因。零息债券收益率曲线在推导隐含远期利率和界定利率曲线结构时非常有用。零息债券收益率曲线也是确定债券相对价