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CFA三级考试衍生品定价核心考点

引言

在CFA三级考试中，衍生品定价是投资组合管理知识体系的重要组成部分，也是检验考生对金融工具理解深度与实际应用能力的关键模块。相较于一级、二级对衍生品基础概念与基础定价公式的考察，三级考试更注重对复杂衍生品定价逻辑的深度解析、多工具组合定价的综合应用，以及定价模型在真实市场环境中的适应性调整。无论是机构投资者构建对冲策略，还是个人投资者进行风险控制，衍生品定价能力都是核心竞争力的体现。本文将围绕CFA三级考试中衍生品定价的核心考点，从基础原理、复杂工具定价、实际应用场景及常见误区四个维度展开，帮助考生系统梳理知识框架，把握考试重点。

一、衍生品定价的基础原理：构建逻辑的基石

（一）无套利均衡：衍生品定价的底层逻辑

无套利均衡是衍生品定价的核心思想，其本质是通过构建“复制组合”使得衍生品与其他金融工具的现金流完全一致，从而消除套利空间。例如，一个欧式看涨期权的价值可以通过买入一定比例的标的资产并借入无风险资金来复制，当复制组合的现金流与期权到期收益完全匹配时，期权的当前价格应等于复制组合的成本。这一原理在CFA三级考试中贯穿始终，无论是远期、期货还是更复杂的互换、奇异期权，定价过程都需基于“无套利”这一前提。考生需理解，无套利并非假设市场绝对无套利机会，而是通过这种假设推导出理论价格，为实际交易提供定价基准。

（二）风险中性定价：简化计算的关键工具

风险中性定价是无套利均衡的延伸应用，其核心在于将投资者的风险偏好抽象化，假设所有投资者都是风险中性的，从而可以用无风险利率对未来现金流进行折现。在风险中性世界中，标的资产的预期收益率等于无风险利率，衍生品的价格等于其未来收益的期望值按无风险利率折现后的现值。这一方法的优势在于，它绕过了对投资者风险偏好的具体假设，将复杂的定价问题转化为数学期望的计算。例如，在二叉树模型中，通过计算风险中性概率（而非真实概率）来推导期权价格，正是风险中性定价的典型应用。考生需注意，风险中性定价得出的价格与真实市场价格一致，因为无套利条件保证了两种定价方法的等价性。

（三）持有成本理论：远期与期货定价的核心依据

持有成本理论主要用于解释远期与期货的定价逻辑，其核心公式可概括为“远期价格=现货价格+持有成本-持有收益”。持有成本包括资金占用成本（如无风险利率）、存储成本（如商品的仓储费），持有收益则可能是标的资产的分红（如股票）或便利收益（如稀缺商品的持有便利性）。例如，对于不支付红利的股票，远期价格等于现货价格乘以（1+无风险利率）的时间次方；若股票有红利，则需从现货价格中扣除红利的现值后再计算。在CFA三级考试中，这一理论的应用会延伸至商品期货定价，考生需区分金融资产与商品资产的持有成本差异——商品可能涉及便利收益（ConvenienceYield），即持有实物商品带来的非货币收益（如避免缺货风险），这会降低远期价格。

二、复杂衍生品定价：从基础到高阶的能力进阶

（一）互换定价：分解为债券或远期组合的艺术

互换是CFA三级考试的重点，其定价本质是将互换合约分解为两个方向相反的债券头寸或一系列远期合约的组合。以利率互换为例，固定利率支付方与浮动利率支付方的现金流可以看作：固定利率支付方发行了一个固定利率债券，同时买入了一个浮动利率债券；反之，浮动利率支付方则是发行浮动利率债券、买入固定利率债券。因此，互换的价值等于两个债券价值的差额。当互换合约签订时，理论价值为零，此时的固定利率（互换利率）由市场利率曲线决定；合约生效后，若市场利率变化，互换的价值会随两个债券价值的变动而变化。考生需掌握如何通过零息利率曲线计算互换利率，以及如何评估互换在存续期内的价值变动，这在利率风险管理场景中尤为重要。

（二）期权组合与奇异期权定价：突破Black-Scholes的边界

CFA三级考试对期权的考察不仅停留在单一期权定价，更注重组合策略与奇异期权的分析。常见的期权组合如跨式（Straddle）、宽跨式（Strangle），其定价需综合考虑不同执行价、不同到期日期权的价格叠加效应。例如，跨式组合由同一标的、同一到期日、同一执行价的看涨和看跌期权组成，其总价值等于两者价格之和，反映了对标的资产大幅波动的预期。而奇异期权（如障碍期权、亚式期权、回望期权）的定价则更复杂，因为它们的收益依赖于标的资产价格的路径或特定时间点的平均值，传统的Black-Scholes模型无法直接应用。以障碍期权为例，其收益取决于标的资产是否在有效期内触及某个障碍价格（如向下敲出期权），这需要通过二叉树模型或蒙特卡洛模拟来捕捉路径依赖性；亚式期权的收益基于标的资产的平均价格，定价时需计算平均价格的分布，通常采用解析近似或数值方法。考生需理解这些期权的“路径依赖”特性，并掌握相应的定价思路。

（三）信用衍生品定价：