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资产定价模型的跨市场有效性验证

一、引言

资产定价模型是金融经济学的核心理论工具，旨在揭示资产收益与风险之间的内在关系，为投资者决策、风险管理及市场效率评估提供理论支撑。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到Fama-French三因子、五因子模型，再到近年来的时变因子模型，资产定价理论始终围绕“如何更准确解释资产收益”这一核心问题不断演进。然而，现有研究大多聚焦于单一市场（如股票市场）的实证检验，对模型在债券、商品、外汇等不同市场中的普适性关注不足。市场间的交易机制、投资者结构、风险特征差异显著，若模型仅在特定市场有效，其理论价值和实践指导意义将大打折扣。因此，开展资产定价模型的跨市场有效性验证，既是完善理论体系的必要环节，也是提升模型实际应用价值的关键路径。

二、资产定价模型的理论基础与跨市场验证的必要性

（一）主流资产定价模型的核心逻辑

主流资产定价模型的构建逻辑可概括为“风险因子驱动收益”。以CAPM为例，其假设资产收益仅由市场风险（β系数）决定，系统性风险越高，预期收益越高。这一模型通过简洁的线性关系，首次将资产收益与宏观风险联系起来，但实证中逐渐暴露不足——如无法解释小公司效应、价值效应等异象。为此，Fama和French在1993年提出三因子模型，加入市值（SMB）和账面市值比（HML）因子，分别反映规模风险和价值风险；2015年进一步扩展为五因子模型，增加盈利能力（RMW）和投资风格（CMA）因子，试图覆盖更多收益驱动因素。此外，Carhart（1997）提出的四因子模型加入动量因子（UMD），针对价格趋势效应进行补充。这些模型的共同特点是通过挖掘市场中稳定的风险溢价来源，构建多维度的收益解释框架。

（二）跨市场验证的理论与实践意义

从理论层面看，资产定价模型的普适性是其科学性的重要体现。若模型仅在股票市场有效，可能是模型本身遗漏了关键因子，或是股票市场的特殊结构（如机构投资者主导、信息披露完善）放大了某些因子的解释力。跨市场验证相当于为模型提供“压力测试”，通过观察其在交易机制更复杂（如商品期货的杠杆交易）、信息效率更低（如部分新兴债券市场）、投资者结构更分散（如外汇零售市场）的环境中的表现，可识别模型的核心假设是否成立，进而推动理论修正。

从实践层面看，跨市场投资是现代资产配置的重要趋势。机构投资者通常持有股票、债券、商品等多类资产，若不同市场的收益驱动因子差异显著，仅用单一市场模型指导跨市场配置将导致风险误判。例如，若商品市场的收益主要由库存变化驱动，而股票市场由盈利预期主导，忽略这种差异可能导致组合的因子暴露失衡，降低风险调整后收益。因此，验证模型的跨市场有效性，能为投资者提供更精准的因子配置依据。

三、跨市场有效性的实证检验：不同市场的表现差异

（一）股票市场：模型的“传统战场”与局限性

股票市场是资产定价模型最主要的检验场景。大量研究表明，Fama-French五因子模型在成熟股票市场（如美国、欧洲）的解释力显著优于CAPM和三因子模型。例如，针对美国股市的长期数据，五因子模型能解释约80%的投资组合收益波动，尤其对盈利稳定、投资保守的公司组合，其拟合优度更高。但模型在新兴股票市场的表现则打折扣：部分研究发现，新兴市场的市值因子（SMB）效应不显著，甚至出现“大公司溢价”；价值因子（HML）的解释力也弱于成熟市场，可能与新兴市场投资者更关注成长型公司有关。此外，动量因子（UMD）在新兴市场的有效性通常强于成熟市场，反映出市场情绪对短期价格的影响更大。这些现象说明，股票市场内部的差异性已对模型提出挑战，跨市场检验的必要性进一步凸显。

（二）债券市场：利率与信用风险的特殊影响

债券市场的收益主要来源于票息收入和资本利得，其风险因子与股票市场存在本质差异。传统资产定价模型直接应用时面临两大问题：一是债券的“违约风险”无法被股票市场的通用因子覆盖；二是利率波动（无风险利率变化）对债券收益的影响远大于股票。实证研究发现，CAPM在债券市场的解释力极低，β系数与收益的相关性甚至为负，因高β债券（如长期债券）的利率风险更高，但实际收益可能因利率下行而上升，导致模型失效。Fama-French因子在债券市场的表现同样有限：市值因子（SMB）无明确经济意义（债券无“市值”概念），价值因子（HML）需重新定义（如用信用利差替代账面市值比）。近年来，学者尝试构建债券专用因子模型，如加入利率期限结构因子（久期）、信用利差因子（高收益债与国债的利差），结果显示这些因子对债券收益的解释力可达60%以上，远高于传统模型。这表明，债券市场的特殊风险结构要求模型进行针对性调整，通用模型的跨市场有效性不足。

（三）商品市场：供需与投机因子的主导作用

商品市场（如原油、黄金、农产品期货）的收益驱动因素更复杂，既受宏观经济（如通胀预期）影