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行为金融视角下的市场过度反应实证研究

引言

传统金融学以有效市场假说为核心，认为资产价格能及时、充分反映所有公开信息，投资者理性且市场无套利机会。然而，现实中“股灾”“暴涨暴跌”等现象频繁出现，无法被有效市场假说合理解释。行为金融学突破了理性人假设，将心理学、社会学研究成果引入金融分析，揭示了投资者认知偏差、情绪波动对市场的影响。其中，“市场过度反应”作为行为金融领域的核心异象之一，指资产价格对特定信息（如盈利公告、政策变动）的反应强度远超合理范围，随后出现反向调整的现象。这种现象不仅挑战了市场有效性，更直接影响投资者决策与市场资源配置效率。本文以行为金融理论为基础，通过实证研究验证市场过度反应的存在性，分析其形成机制与影响因素，为理解市场非理性波动提供新视角。

一、行为金融与市场过度反应的理论关联

（一）行为金融的核心范式：从理性人到有限理性

传统金融学假设投资者是“理性经济人”，具备完全信息处理能力与稳定偏好。但行为金融学通过大量实验与观察发现，投资者的决策过程受认知偏差、情绪波动等因素干扰，呈现“有限理性”特征。例如，投资者常因“过度自信”高估自身信息分析能力，因“损失厌恶”对负面信息反应更敏感，因“锚定效应”依赖初始信息形成判断。这些非理性行为会导致资产价格偏离内在价值，形成市场异象。

（二）市场过度反应的定义与理论模型

市场过度反应的经典定义由DeBondt和Thaler于1985年提出：当市场出现重大利好或利空信息时，投资者因情绪驱动或认知偏差，会过度推高或压低价格，使资产价格偏离基本面；随后，市场逐渐修正这种错误定价，价格向合理水平回归。行为金融领域提出了多个理论模型解释这一现象：

BSV模型（Barberis、Shleifer、Vishny）认为投资者存在两种认知偏差：“保守性偏差”（低估新信息的重要性，导致反应不足）与“代表性偏差”（高估近期趋势的持续性，导致反应过度）。当连续出现同向信息时，代表性偏差占主导，引发过度反应。

DHS模型（Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam）强调投资者的“过度自信”与“自我归因偏差”。过度自信使投资者高估私有信息的准确性，推动价格超调；自我归因偏差则强化了对私有信息的信任，延缓了对公开信息的修正，加剧价格偏离。

HS模型（Hong、Stein）区分了“消息观察者”与“动量交易者”两类投资者。消息观察者基于私有信息逐步交易，动量交易者则跟随价格趋势操作，两类群体的交互作用会放大价格波动，最终因信息扩散完成而出现反转。

（三）过度反应与市场有效性的辩证关系

有效市场假说认为，套利者会迅速纠正价格偏离，但行为金融学指出“套利限制”（如交易成本、卖空约束、风险偏好）会阻碍套利行为，使错误定价持续存在。过度反应的出现与修正，本质上是市场从无效向有效动态调整的过程：短期因投资者非理性行为导致价格超调（无效），长期通过信息扩散与套利行为实现价格回归（有效）。这一过程既否定了市场的“绝对有效”，也印证了市场的“动态有效性”。

二、市场过度反应的实证研究设计

（一）数据选取与样本筛选

为验证市场过度反应的存在性，本文选取某成熟股票市场的历史交易数据作为研究对象。数据覆盖时间跨度为XX年（避免具体年份），包含所有上市企业的日收盘价、流通市值、市盈率等基础信息，以及重大事件公告（如净利润超预期、重大政策出台）的具体日期。为确保样本代表性，剔除了ST股（财务状况异常股）、上市未满一年的新股（交易不活跃），最终得到XX只股票的有效样本。

（二）变量定义与指标构建

事件窗口设定：参考事件研究法的经典设计，将事件日（信息公告日）设为第0天，事件窗口为[-T,+T]（T为时间长度，本文取T=30），即事件前30天至事件后30天。

超额收益率（AR）：反映个股在事件窗口内的异常收益，计算公式为个股实际收益率减去市场基准收益率（如市场指数收益率）。

累计超额收益率（CAR）：事件窗口内各日超额收益率的累加，用于衡量价格对信息的整体反应强度。若事件后CAR出现显著反转（如利好事件后CAR先升后降），则支持过度反应假说。

投资者情绪指标：选取换手率（反映交易活跃程度）、封闭式基金折价率（折价率越高，投资者情绪越悲观）作为情绪代理变量，分析情绪与过度反应的相关性。

（三）实证模型与研究步骤

研究分为三个步骤：

第一步，识别“极端信息事件”。通过筛选净利润同比变动超过±50%的盈利公告、政策突变（如税率调整幅度超20%）等重大事件，将样本分为“利好组”（正向信息）与“利空组”（负向信息）。

第二步，计算事件窗口内的CAR。对每组样本分别计算事件前（[-30,-1]）、事件日（[0]）、事件后（[1,30]）的CAR，观察价格反应的时间序列特征。

第三步，检验过度反应的存在性。若利