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FF五因子模型在新兴市场的适用

一、引言

在全球资本市场格局中，新兴市场凭借其高速增长的经济活力与逐步开放的金融体系，成为国际投资者资产配置的重要方向。从东南亚的新兴工业化国家到拉美、东欧的转型经济体，新兴市场的总市值占全球比重持续上升，其资产定价规律的研究也日益受到学术界与实务界的关注。资产定价模型作为理解市场收益来源的核心工具，能否在新兴市场有效解释资产收益，直接关系到投资策略制定、风险管理与资源配置效率。

Fama-French五因子模型（以下简称“FF五因子模型”）自2015年提出以来，已成为成熟市场资产定价研究的主流框架。该模型在传统三因子模型（市场、规模、价值因子）基础上，新增盈利因子（RMW）与投资因子（CMA），试图更全面地捕捉企业基本面与市场收益的关联。然而，新兴市场与成熟市场在市场效率、投资者结构、信息环境等方面存在显著差异，FF五因子模型的“普适性”在此面临考验。本文将围绕FF五因子模型在新兴市场的适用性展开探讨，通过理论分析与实证检验，揭示模型在新兴市场的表现特征、挑战及优化方向。

二、FF五因子模型的理论基础与核心逻辑

（一）从三因子到五因子：模型的演进脉络

FF五因子模型的发展可追溯至1993年Fama与French提出的三因子模型。该模型通过市场风险因子（MKT）、规模因子（SMB）与价值因子（HML），解释了股票收益的主要驱动因素：市场整体波动带来的系统性风险、小市值公司相对于大市值公司的超额收益（规模效应）、高账面市值比公司（价值股）相对于低账面市值比公司（成长股）的超额收益（价值效应）。然而，三因子模型在后续研究中被发现存在解释力局限——无法充分解释盈利水平与投资风格对收益的影响。例如，高盈利公司往往能创造更稳定的现金流，理论上应获得更高溢价；而过度扩张投资的公司可能因资本使用效率低下导致收益下滑。

基于此，Fama与French在2015年将盈利因子（RMW，高盈利公司减去低盈利公司的收益差）与投资因子（CMA，低投资公司减去高投资公司的收益差）纳入模型，形成五因子框架。这一扩展的核心逻辑是：股票收益不仅与市场风险、规模、价值相关，还与企业的盈利质量（是否能持续创造利润）和投资行为（是否理性配置资源）密切相关。盈利因子反映了“盈利能力溢价”，即市场对高效盈利企业的认可；投资因子则反映了“投资谨慎性溢价”，即市场对过度扩张企业的估值惩罚。

（二）五因子的经济含义与作用机制

五因子模型的每个因子都对应着特定的经济逻辑：

市场因子（MKT）：作为系统性风险的代表，反映市场整体波动对个股收益的影响。无论成熟市场还是新兴市场，个股收益与市场指数的相关性始终是定价的基础。

规模因子（SMB）：源于“小公司效应”，即小市值公司因信息透明度低、流动性差、抗风险能力弱，投资者要求更高风险补偿，从而产生超额收益。但这一效应可能因市场环境变化而减弱。

价值因子（HML）：基于“价值股溢价”，即被市场低估的价值股（高账面市值比）因未来盈利预期修复，长期收益高于被高估的成长股（低账面市值比）。

盈利因子（RMW）：指向“盈利质量溢价”，高盈利公司（如高ROE、高净利润率）因基本面更稳健，能为股东创造持续回报，市场倾向于给予更高估值。

投资因子（CMA）：对应“投资效率溢价”，低投资公司（如资本支出少、资产增长慢）通常更注重现有资产的高效利用，而高投资公司可能因过度扩张导致资本回报率下降，市场因此给予低投资公司溢价。

五因子通过协同作用，试图覆盖影响收益的主要基本面维度，为资产定价提供更全面的解释。

三、新兴市场的特殊性与资产定价环境差异

（一）新兴市场的典型特征

与美国、欧洲等成熟市场相比，新兴市场在发展阶段、制度环境与投资者行为上存在显著差异，这些差异构成了FF五因子模型适用性的“本土约束”：

市场效率较低：新兴市场信息披露制度不完善，企业财务数据质量参差不齐，内幕交易与价格操纵现象相对普遍。投资者难以及时、准确获取企业基本面信息，导致价格对信息的反应滞后或过度，因子与收益的关联性可能被扭曲。

投资者结构失衡：成熟市场以机构投资者为主（如共同基金、养老金），投资行为更理性；而新兴市场个人投资者占比通常超过50%，甚至高达70%以上。个人投资者易受情绪驱动，追涨杀跌现象突出，可能放大市场波动，削弱因子的长期定价作用。

政策干预频繁：新兴市场政府为维护金融稳定或推动经济转型，常通过政策调控（如利率调整、行业补贴、资本流动限制）直接影响市场走势。政策不确定性成为重要的风险来源，可能掩盖因子的真实收益贡献。

行业集中度高：许多新兴市场依赖少数支柱产业（如资源、制造业），行业分布不均衡。例如，某新兴市场能源行业市值占比可能超过30%，导致因子计算受行业特性干扰（如能源股的投资行为与科技股差异显著），影响模型的普适性。

（二