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资本资产定价模型（CAPM）的实证检验缺陷与修正
一、CAPM的理论内核与实证检验的意义
（一）CAPM的核心逻辑与理论贡献
资本资产定价模型（CAPM）诞生于20世纪60年代，由夏普、林特纳和莫辛等学者基于马科维茨的现代投资组合理论发展而来。其核心逻辑在于揭示资产的预期收益与系统性风险之间的线性关系——资产的收益仅由其承担的不可分散风险（即β系数）决定，而非可通过分散投资消除的非系统性风险。这一模型通过简洁的数学表达（尽管本文不使用公式），将复杂的资产定价问题简化为对单一风险因子的度量，为投资决策、业绩评估和资产估值提供了统一的理论框架。
CAPM的理论贡献在于首次将“风险”这一抽象概念转化为可量化的指标（β系数），并建立了风险与收益的明确对应关系。它不仅推动了金融经济学从定性描述向定量分析的跨越，更成为后续资产定价理论（如套利定价理论、多因子模型）的重要基石。在实务领域，CAPM被广泛应用于计算股权资本成本、构建指数基金、评估投资组合绩效等场景，其影响力至今未减。
（二）实证检验对CAPM的关键作用
理论的生命力在于接受现实的检验。CAPM作为一种理想化的假设模型（如假设投资者同质预期、无摩擦市场、完全分散化投资等），其实际解释力必须通过实证研究验证。实证检验的意义不仅在于验证模型的有效性，更在于发现理论与现实的偏差，从而推动理论的修正与发展。
早期学者通过收集历史数据，检验资产收益是否仅由β系数解释、市场组合是否有效等核心命题。这些检验既是对CAPM的“压力测试”，也是金融研究从理论推导转向经验验证的重要实践。若实证结果与理论一致，可强化模型的可信度；若出现矛盾，则需反思模型假设的合理性，进而探索修正路径。
二、CAPM实证检验的传统方法与早期结论
（一）经典检验框架的构建
CAPM的实证检验通常遵循“两步法”：第一步，通过历史数据估计单只资产或投资组合的β系数（即资产收益与市场组合收益的协方差除以市场组合收益的方差）；第二步，以β系数为自变量，资产的平均收益为因变量进行回归，检验两者是否存在显著的线性关系，且截距项是否为零（理论上无风险利率外的超额收益应仅由β决定）。
市场组合的选择是检验的关键环节。由于理论上的市场组合应包含所有可交易资产（股票、债券、房地产、大宗商品等），但实际中难以获取完整数据，学者们通常用股票市场指数（如标普500、上证综指）作为替代。这一替代虽非完美，但被视为接近市场组合的合理选择。
（二）早期实证结果的矛盾与争议
20世纪70年代的早期检验结果呈现矛盾性。部分研究（如布莱克、詹森和斯科尔斯的经典论文）支持CAPM的基本结论：β系数与资产收益正相关，非系统性风险对收益无显著影响。但更多研究逐渐发现偏差：例如，低β资产的实际收益高于模型预测值，高β资产的收益则低于预测值；截距项显著不为零，说明存在模型无法解释的超额收益。
这些矛盾引发了对检验方法的反思。学者罗尔（Roll）尖锐指出，现有检验本质上是对“市场指数是否有效”的检验，而非对CAPM本身的检验——若市场指数并非真正的市场组合，即使CAPM正确，检验结果也可能偏离理论预期。这一“罗尔批评”揭示了实证检验的先天局限性，也为后续缺陷分析埋下伏笔。
三、CAPM实证检验的主要缺陷解析
（一）市场组合的不可观测性难题
市场组合的不可观测是CAPM实证检验的根本缺陷。理论要求市场组合包含所有资产且权重等于其市场价值占比，但现实中，许多资产（如非上市公司股权、人力资本、艺术品等）缺乏公开交易数据，无法被纳入指数。即使用最全面的股票指数，也仅覆盖了市场组合的一小部分。
这种替代偏差会导致β系数的估计失真。例如，若真实市场组合包含债券，而检验中仅用股票指数，那么股票资产的β将低估其与真实市场组合的相关性，进而导致收益与β的关系偏离理论预期。罗尔的研究表明，只要市场指数非有效，任何基于该指数的检验都无法证伪CAPM；反之，若指数有效，则CAPM自然成立。这一逻辑使得CAPM的实证检验陷入“循环论证”的困境。
（二）β系数的稳定性与解释力不足
β系数的稳定性是CAPM应用的前提——若β随时间剧烈波动，模型对未来收益的预测将失去意义。但实证研究发现，β系数的估计结果高度依赖样本期的选择。例如，使用月数据和周数据估计同一资产的β，可能得到差异显著的结果；经济周期的变化（如金融危机、行业政策调整）也会导致β出现结构性突变。
更关键的是，β对资产收益的解释力逐渐减弱。20世纪80年代后，大量研究表明，β与收益的相关性远低于理论预期，甚至在某些时期呈现负相关。例如，法玛（Fama）和弗伦奇（French）的研究发现，在控制公司规模和账面市值比后，β对收益的解释力几乎消失。这意味着，除系统性风险外，还存在其他影响收益的关键因素，CAPM的单因子框架无法完整描述资产定价逻
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