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行为金融中损失厌恶的实验证据

一、引言：从理性人假设到行为金融的突破

传统金融学建立在“理性人”假设之上，认为投资者能基于充分信息做出效用最大化决策，风险偏好由收益与概率的数学期望决定。然而现实中，人们的决策常偏离这一框架——面对同等金额的收益与损失，多数人对损失的痛苦远超对收益的喜悦；面对确定损失时反而更倾向冒险。这种“损失厌恶”现象，成为行为金融学挑战传统理论的关键切入点。

自卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）1979年提出“前景理论”（ProspectTheory）以来，损失厌恶作为其核心概念，通过大量实验被反复验证。这些实验从基础情境到复杂场景，从普通群体到专业投资者，逐步揭示了损失厌恶的普遍性、强度特征及影响因素，为理解真实金融行为提供了实证支撑。本文将系统梳理行为金融中关于损失厌恶的实验证据，展现其如何通过严谨的实验设计突破传统理论边界。

二、损失厌恶的理论溯源与经典实验验证

（一）损失厌恶的定义与理论背景

损失厌恶（LossAversion）指个体对损失的敏感度显著高于同等金额的收益，即“失去100元的痛苦＞获得100元的快乐”。前景理论将其形式化为价值函数：收益区域呈凹性（风险厌恶），损失区域呈凸性（风险寻求），且损失曲线斜率远大于收益曲线（损失厌恶系数通常为2-2.5）。这一假设直接挑战了传统期望效用理论的“对称性”假设，认为决策权重并非仅由概率与收益决定，而是以“参考点”为分界的心理感受主导。

（二）卡尼曼-特沃斯基经典赌局实验

1979年的经典实验是损失厌恶的奠基性证据。实验招募了250名大学生作为被试，设计了两组对比任务：

第一组为收益情境：被试需在（A）确定获得500元；（B）50%概率获得1000元、50%概率获得0元中选择。结果72%的被试选择A，表现出对确定收益的偏好（风险厌恶）。

第二组为损失情境：被试需在（C）确定损失500元；（D）50%概率损失1000元、50%概率损失0元中选择。结果64%的被试选择D，表现出对不确定损失的偏好（风险寻求）。

两组实验的矛盾性（收益时风险厌恶，损失时风险寻求）无法用期望效用理论解释——两组的期望价值均为500元（收益组：500vs500；损失组：-500vs-500），但被试的选择显著偏离“理性”。进一步通过“无差异点”测试（询问被试“获得多少收益才能抵消100元损失带来的痛苦”），发现平均需要约2.25倍的收益（即损失100元的痛苦≈获得225元的快乐），首次量化了损失厌恶系数。

（三）实验设计的严谨性验证

为排除“收益-损失框架”的干扰，后续研究者重复实验时调整了表述方式（如用“账户变动”替代“获得/损失”），结果仍一致；针对“金额太小不敏感”的质疑，实验将金额扩大至被试月收入的10%-20%（如学生群体使用5000元级别的赌局），损失厌恶系数未显著变化；跨文化重复实验（美国、欧洲、亚洲多国家）显示，不同文化背景下被试的损失厌恶程度高度相似，证明其并非文化特定现象。

三、损失厌恶的扩展实验：从基础情境到复杂场景

（一）不同金额与风险类型的实验检验

经典实验使用固定金额（如500元），但现实中金融决策涉及不同量级的损失（如小额零钱vs大额投资）。学者通过“阶梯式金额实验”发现：当损失金额较小时（如10-100元），损失厌恶系数约为2.1；当金额扩大至被试年收入的5%（如普通白领的2-3万元），系数略有下降（约1.8-2.0），但仍显著大于1。这一现象被解释为“大额损失时心理防御机制启动”——人们更倾向理性评估，但并未消除损失厌恶。

针对风险类型的差异，实验区分了“概率已知的风险”（如抛硬币）与“概率未知的不确定性”（如股市波动）。结果显示，在不确定性情境下，损失厌恶程度更高：被试对“可能损失但不知概率”的厌恶强度，比“明确50%概率损失”的情况高出约30%。这解释了为何投资者面对市场黑天鹅事件时更易恐慌性抛售。

（二）特殊群体的实验对比：专业投资者与普通大众

传统理论认为，专业投资者因经验丰富会更接近“理性人”。但实验结果颠覆了这一假设：某研究招募了120名持牌基金经理与150名普通投资者，设计“模拟投资决策”任务（如选择持有一只可能涨10%或跌10%的股票，或换成无风险债券）。结果显示，基金经理的损失厌恶系数为1.9（普通投资者为2.2），虽略低但仍显著大于1；当被要求“假设用自己的钱投资”时，基金经理的系数升至2.1，与普通投资者无显著差异。

另一组针对高频交易员的实验更具启发性：交易员需在电脑上快速完成200次“小额买卖决策”（每次盈亏约50-200元）。前50次交易中，交易员的损失厌恶系数为2.3；随着交易次数增加，系数逐渐降至1.7，但始终未达到“无损失厌恶”状态。这说明专业训练可弱化损失厌恶，但无法消除其