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城投债信用利差的空间溢出效应检验

一、引言

城投债作为我国地方政府基础设施建设融资的重要工具，自诞生以来便与区域经济发展、财政状况紧密绑定。其信用利差（即城投债收益率与无风险利率的差值）不仅反映了单只债券的个体风险，更隐含着市场对发行主体所在地区经济实力、财政健康度及债务可持续性的综合判断。近年来，随着债券市场一体化程度加深，区域间经济金融联系日益紧密，一个值得关注的现象逐渐显现：某一地区城投债信用利差的波动，可能通过信息传递、资金流动或政策联动等渠道，对邻近或经济关联地区的城投债利差产生“溢出影响”。这种空间溢出效应的存在，意味着区域城投债风险并非孤立存在，局部风险可能通过空间关联扩散为更大范围的市场波动。本文以“城投债信用利差的空间溢出效应检验”为主题，系统探讨这一现象的存在性、传导机制及政策启示，旨在为区域债务风险协同防控提供理论支撑。

二、理论基础与研究背景

（一）城投债信用利差的核心影响因素

城投债信用利差的形成是多重因素共同作用的结果。从微观层面看，债券本身的剩余期限、发行规模、担保方式（如是否有地方政府隐性担保）会直接影响利差水平：剩余期限越长，不确定性越高，利差通常越大；无担保债券的利差一般高于有担保债券。从中观层面看，发行主体（城投平台）的财务状况是关键，包括资产负债率、经营性现金流、融资成本等指标，若平台债务负担过重或现金流紧张，市场会要求更高的风险补偿。从宏观层面看，区域经济财政环境是根本支撑：地区GDP增速、财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）、政府性基金收入（主要来自土地出让）、地方政府债务率（债务余额/综合财力）等指标，直接反映地方政府对城投平台的潜在支持能力。例如，财政自给率低的地区，地方政府对转移支付的依赖度高，偿债能力较弱，对应的城投债利差往往更高。

（二）空间溢出效应的理论逻辑

空间溢出效应是空间经济学中的核心概念，指某一区域的经济行为或状态变化，通过地理邻近、经济关联或制度联动等渠道，对其他区域产生非主动的影响。具体到城投债市场，这种溢出效应可能通过三条路径传导：一是信息传递机制。债券市场投资者通常以区域为单位分析风险，当某地区出现城投债兑付风险事件或财政数据恶化时，投资者可能对邻近地区（如同一省份、经济圈）的城投债产生“联想风险”，认为这些地区可能存在类似的财政压力或债务问题，从而同时推高多个地区的利差。二是资金流动机制。金融机构在配置城投债资产时，会根据区域风险调整投资组合。若某地区利差因风险上升而扩大，机构可能减持该地区债券，转而增持其他地区债券；但如果溢出效应存在，机构可能因对关联区域的担忧而同步减持，导致多个地区利差联动上升。三是政策联动机制。地方政府在债务管理上存在“攀比”或“模仿”行为，例如某地区为化解债务风险出台融资约束政策，可能促使邻近地区也收紧融资政策，进而影响市场对这些地区城投债的风险预期。

三、研究设计与数据说明

（一）数据选取与变量定义

为检验空间溢出效应，本文选取我国大陆地区省（自治区、直辖市）级行政单位作为研究单元，样本覆盖东、中、西及东北地区，确保区域代表性。核心变量为各地区城投债信用利差，计算方法为样本期内该地区所有存量城投债的到期收益率与同期国债收益率的算术平均差值，数据来源于债券市场交易平台及公开披露的债券发行文件。

控制变量选取需覆盖影响利差的关键因素：经济层面包括地区GDP增速（反映经济增长动力）、人均可支配收入（反映居民消费能力及经济质量）；财政层面包括财政自给率（反映地方财政自主能力）、政府性基金收入占比（衡量对土地财政的依赖度）；债务层面包括地方政府债务率（债务余额/综合财力）、城投平台带息债务增速（反映债务扩张速度）。所有变量数据均来自各地区统计年鉴、财政预决算报告及Wind数据库，经标准化处理以消除量纲影响。

（二）空间权重矩阵构建

空间溢出效应的检验需通过空间权重矩阵刻画区域间的关联关系。本文采用两种权重矩阵以增强结论稳健性：一是地理相邻矩阵，若两个地区共享陆地边界则权重为1，否则为0；二是经济距离矩阵，权重为两地区人均GDP差值的倒数（差值越小，经济关联度越高，权重越大）。两种矩阵分别从地理邻近和经济相似性角度捕捉区域关联，更全面反映城投债市场的空间联系。

（三）模型选择与逻辑

为检验空间溢出效应，研究采用空间计量模型中的空间杜宾模型（SDM）。该模型既能捕捉被解释变量（城投债利差）的空间滞后效应（即某地区利差对邻近地区利差的直接影响），也能捕捉解释变量（如财政自给率、债务率）的空间溢出效应（即某地区财政指标变化对邻近地区利差的间接影响）。具体而言，模型设定的核心逻辑是：在控制各地区自身经济财政变量的基础上，若邻近地区的利差或相关变量对本地区利差有显著正向影响，则说明存在空间溢出效应。

四、实证结果与分析

（一）空间相关性