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证券研究报告“系统性慢牛”二阶段：更慢，更系统——2026年年度策略报告2025年11月15日

摘要?大势研判：“N”型走势，逐级抬高，驭势而上综合考虑国外形势、经济周期、国内政策、资金流向、市场情绪、宽基估值等因素，我们对市场保持中性乐观。展望后市，本轮“系统性‘慢’牛”运行顺畅，上证指数目前处于自2024年2月以来开启的月线3浪当中，后续有望“底部渐高，驭势而上”，预计全年在2021年2月高点和5178-2440的0.809分位数之间震荡。?风格轮动：顺周期+科技成长，更均衡、盯基准1）中信行业风格：行业风格“温差”收敛，顺周期、科技成长齐头并进，消费＞成长＞周期＞稳定＞金融。2）市值风格：公募基金定价权边际提升，全球流动性预期改善，支撑中大盘风格占优，巨潮中盘≈巨潮大盘＞巨潮小盘。3）估值风格：估值风格偏向广义成长但更均衡，2026年将有更多“得分点”，国证成长＞国证价值。4）红利风格：预计红利风格友好度将止跌回升，逆风期或接近尾声，波动中的压舱石。?行业配置：多线出击，多点开花综合行业打分表、国内政策和行业基本面，建议关注四条主线，分别是：1）消费与财富效应：“十五五”规划对“内需”定调较高，系统性“慢”牛格局股市财富效应作用下，关注相对滞涨的消费者服务、食品饮料、农林牧渔。2）景气方向：关注汽车、医药、电子、电力设备、非银金融；3）传统产业：“十五五”规划将“优化提升传统产业”放在重要位置，关注基础化工、机械、建筑（中字头基建）、煤炭、钢铁。4）红利压舱石：2026年将是公募新规实行元年，综合考虑股息率和公募欠配比例，建议关注银行、交通运输等。?主题投资：科技+内需，把握“6+1”（1）科技端：从政策支持、技术突破及商业化落地机遇出发，建议关注AI算力、机器人、固态电池、光刻机、可控核聚变及深海科技领域六大主题投资机会；（2）内需端：老龄化进程加速背景下，持续看好银发经济主题投资机会。?风险提示2国际地缘政治风险超预期；国内经济恢复不及预期；模型主观性；历史数据不代表未来。

投资要点大势研判：“N”型走势，逐级抬高，驭势而上风格轮动：顺周期+科技成长，更均衡、盯基准行业配置：多线出击，多点开花010203主题投资：科技+内需，把握“6+1”0405风险提示3

01析形势：中美元首会晤，双边经贸关系暂稳?10月30日，中美元首在韩国举行会晤，深入探讨中美经贸关系等议题，双方同意加强在经贸、能源等领域合作。特朗普期待明年早些时候访华，并邀请主席访美。?中美经贸关系迎来一年缓和期。中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成多项共识，其中美方将对中国商品征收的“个百分点，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，中方相应调整反制措施。关税”调降10?本次协议达成后，美国对华新加征的关税税率为20%（10%+10%对等关税），这一水平与越南、菲律宾、泰国等东南亚国家相当，边际利好出口。协议的签署也意味着中美经贸关系或将迎来一年缓和期，未来关税大幅加码的可能性较小。图：吉隆坡会谈后美对华平均关税税率约为40%图：我国对美国出口主要产品结构（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%180%160%140%120%100%80%41.0%50.0%34.0%60%-115.0%10.0%40%-10.0%10.0%当前美对华平均税率约为40%19.3%20%0%机电产品（HS-16）运输设备（HS-7）纺织原料及制品（HS-11）贱金属及制品（HS-15）鞋帽伞等（HS-12）其他塑料橡胶及制品（HS-7）4数据：Wind，PIIE，新华社，浙商证券研究所

01析形势：竞合底色未变，警惕摩擦领域的转换?中美竞合关系底色未变，仍需关注美国政策动向。在《“十五五”规划建议》的说明中强调“未来5年统筹发展和安全任务更加艰巨”，李成钢在中美吉隆坡磋商会后表示“美方表达立场是强硬的，中方维护利益是坚定的”。不排除美国利用缓和期加紧补足产业短板、处理国内矛盾、协调国际关系，进而为下一轮积累博弈筹码的可能，未来仍需关注美国政策变化的风险。?中美博弈的大背景下，需要警惕摩擦领域的转换。我们认为尽管未来中美在经贸领域的纷争或将告一段落，但在中国综合实力、科技产业快速追赶的过程中，美国或将采取一系列措施以维护其全球领先地位。双方在金融、科技、能源、国际标准等多个领域可能展开激烈博弈，未来需要警惕双边摩擦扩大蔓延到科技等产业领域的可能性。图：8月以来中国稀土出口价升量跌（%）图：全球稀土开采和精炼份额的国别分布120100806040200-20-40-60-80稀土出口金额同比稀土出口数量同比5数据：Wind，IEA，浙商证券研究所

01析形势：美国或打开连续降息通道，流动性预期转宽利好权益?美国就业