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量化投资中多资产配置的风险平价

引言

在全球资本市场波动加剧、单一资产收益不确定性上升的背景下，多资产配置已成为机构与个人投资者分散风险、提升收益稳定性的核心策略。传统的股债60/40配置模式虽曾被视为经典，却在市场极端事件中暴露不足——当股票与债券因宏观因素（如通胀飙升）呈现同向下跌时，组合风险会因底层资产风险来源的趋同性而集中爆发。此时，一种以“风险平衡”为核心的配置理念——风险平价（RiskParity）逐渐进入视野。它跳出了“收益最大化”的传统框架，转而通过平衡不同资产对组合的风险贡献，构建更具韧性的投资组合。本文将围绕风险平价的核心逻辑、多资产场景下的实践路径及关键挑战展开探讨，试图揭示这一策略在复杂市场环境中的独特价值。

一、风险平价的基本概念与核心思想

（一）从传统配置到风险平价的逻辑演变

传统资产配置理论以马科维茨的均值方差模型为代表，其核心是通过优化收益-风险比（夏普比率）确定资产权重。然而，这一模型存在两个显著局限：一是高度依赖对资产预期收益的准确预测，而市场的不确定性使得收益预测往往偏离实际；二是权重分配易向高收益资产倾斜，导致风险集中。例如，股票的长期收益通常高于债券，但波动率也更高，若仅按均值方差模型配置，股票可能占据过高权重，组合风险实际由股票主导。

风险平价正是针对这一痛点提出的改进方案。其核心理念是“让每种资产对组合的风险贡献相等”，而非简单追求收益最大化或权重平衡。例如，若组合包含股票、债券、商品三类资产，风险平价策略会调整三者的权重，使股票波动对组合总风险的影响、债券波动的影响、商品波动的影响大致相当。这种设计的底层逻辑是：市场中不同资产的风险来源（如经济增长、通胀、利率）往往独立，平衡风险贡献能更充分地利用风险分散效应，避免单一风险源主导组合表现。

（二）风险平价与“风险预算”的内在联系

理解风险平价，需先明确“风险预算”（RiskBudgeting）的概念。风险预算是指投资者预先设定组合的总风险水平（如目标波动率），并将总风险按比例分配给不同资产或策略。风险平价可视为风险预算的一种极端形式——每个资产类别的风险预算相等。例如，若组合包含四类资产，每类资产的风险预算为25%，无论其自身波动率高低，最终权重需调整至满足这一分配比例。

这种“风险均分”的设计打破了传统配置中“高波动资产权重低、低波动资产权重高”的被动平衡。以股债配置为例，假设股票波动率为15%、债券波动率为5%，传统60/40组合中股票的风险贡献约为（60%×15%）/（60%×15%+40%×5%）=81.8%，几乎主导了组合风险；而风险平价策略会大幅降低股票权重（如20%）、提高债券权重（如60%），并可能通过杠杆提升债券的风险贡献（如通过国债期货放大债券头寸），最终使两者的风险贡献各占50%。

二、多资产配置：风险平价的理想实践场景

（一）多资产为何是风险平价的“土壤”？

单一资产类别的风险来源高度集中，无法体现风险平价的分散优势。例如，仅配置股票的组合中，所有风险都源于企业盈利、估值波动等权益市场因素；仅配置债券的组合则受利率、信用利差等因素主导。而多资产配置覆盖股票、债券、商品、另类投资（如REITs、对冲基金）等不同类别，其风险驱动因素差异显著：股票反映经济增长预期，债券反映利率与通胀，商品反映供需关系，REITs反映房地产周期……这种“风险源的多元化”为风险平价提供了分散基础——通过平衡不同风险源的贡献，组合能在更广泛的市场环境中保持稳定。

（二）多资产风险平价的配置逻辑

在多资产场景下，风险平价的实施需遵循“识别风险源-度量风险贡献-调整权重”的闭环逻辑。首先，需明确每类资产的核心风险因子：如股票的风险因子是权益市场波动（β），债券是利率久期，商品是商品指数波动，REITs是房地产指数波动。其次，计算各类资产对组合总风险的贡献，这需要结合资产自身波动率、与其他资产的相关性以及当前权重。最后，通过调整权重（可能包括使用杠杆或对冲工具），使每类资产的风险贡献趋近目标值（通常为均分）。

以包含股票、国债、黄金、原油的四资产组合为例：假设股票波动率20%、国债波动率5%、黄金波动率18%、原油波动率30%，初始权重均为25%。此时，股票的风险贡献可能高达（25%×20%）/总波动率，远高于其他资产。风险平价策略会降低股票和原油的权重（因其波动率高），提高国债的权重（波动率低），并可能对国债使用适度杠杆（如通过回购放大头寸）以提升其风险贡献，最终使四类资产的风险贡献各占25%。

三、风险平价实施的关键环节

（一）风险度量：从历史波动率到动态调整

风险平价的核心是准确度量资产的风险贡献，而风险度量方法的选择直接影响策略效果。最常用的风险指标是波动率（标准差），但简单使用历史波动率可能忽略市场结构变化。例如，在货币